나의 첫 금리 공부 요약 정리 - 금리만 알아도 경제가 보인다 - 염석훈

나의 첫 금리 공부를 요약해 보았다. 이 책은 모든 종류의 투자를 시작하기 전에 꼭 읽어야 할 필독서다. 금리를 모르고 투자를 했던 그동안의 나를 반성한다.
PART 1 금리를 모르면 경제를 알 수 없다

대부분의 사람들이 모르는 것 중 하나가 채권시장이 주식시장보다 훨씬 크다는 것이다. 채권과 금리를 모르고 주식에 투자하는 것은 나침반 없는 향해와 같다.

금리 역시 하나의 가격이다

금리는 돈이 필요한 사람과 굴리려는 사람이 만나 결정하는 돈의 가격이다. 두 사람 중 누가 더 간절하냐에 따라 금리가 결정된다. 금리는 경제상황·거래상대방·거래기간·국가 등 여러 변수에 따라 변한다.

[금리는 경제 온도계다]

금리는 온도계처럼 경제가 뜨거우면 돈을 빌리려고 하는 사람이 많아지며 올라가고, 반대로 경제가 어려우면 돈을 빌리려고 하는 사람이 줄어들며 낮아진다.

금리 = 현재 경제 상황이 반영된, 채권자와 채무자가 합의한 이자율

        = 현재 경제 상황이 반영된 최소한의 이자율 + 대출자의 신용위험 + 기간에 따른 기회비용

금리는 경제가 좋을수록 오르고, 상대방의 신용이 나쁠수록, 거래기간이 길수록 오른다. 반대로 금리는 경제가 나빠질수록 내려가고, 상대방의 신용이 좋을수록 내려가고, 거래기간이 짧을수록 내려간다. 주가는 계속 오르는데 금리가 계속 내려가고 있다면 한번 의심해봐야 한다.

[명목금리가 아니라 실질금리를 봐야 한다]

일반적으로 우리가 흔히 말하는 금리는 명목금리를 의미한다. 눈에 보이는 대부분의 금리는 다 명목금리다. 하지만 금리를 물가와 함께 생각해야 한다. 물가를 제외하고 얻을 수 있는 실질적인 수익률을 실질금리라고 한다.

명목금리 = 실질금리 + 물가상승률

 

명목금리는 대부분 알 수 있는데, 실질금리는 미래의 물가상승률에 의해 결정되기 때문에 알 수 없다.

 

실질금리가 높다는 것은 대출자 입장에서는 대출에 대한 ‘실제비용’이 많이 든다는 것이고，예금자 입장에서는 얻을 수 있는 ‘진짜수익’이 크다는 것을 의미한다. 높은 실질금리가 유지되고 있다는 것은 대출비용보다 투자수익이 크다는 것이다. 반대로 실질금리가 낮다는 것은 그 나라의 경제활동이 위축되어 있어 신규투자 수요가 낮고, 대출을 원하는 사람보다 예금을 원하는 사람이 많다는 것을 의미한다. 개도국은 선진국보다 성장률이 높다. 성장률이 높다는 것은 임금상승률 또한 높고 물가상승률도 높다. 개도국은 선진국보다 실질금리가 높아야하기 때문에 명목금리 또한 개도국이 높다.

 

실질금리가 제로 또는 마이너스 상태를 오래도록 유지하지 못한다. 실질금리가 마이너스일 경우, 예금자는 돈을 넣을수록 손해가 되고 대출자는 돈을 빌리고 이자를 받는 구조가 되기 때문이다.

따라서 실질금리가 마이너스가 되면 대출이 증가하고 저축은 줄어든다. 이후, 물가가 상승하고 중앙은행은 기준금리를 올리게 된다. 실질금리가 낮다는 것 자체가 경제가 침체되거나 잠재성장률이 많이 낮아져 있다는 것을 의미한다. 우리나라의 실질금리는 대부분의 기간 동안 플러스를 유지했다.

확실한 것은 과거에 비해 실질금리의 수준 자체가 낮아졌고, 이 기조가 이어질 가능성이 크다. 2010년 이후, 국고채3년금리(명목금리)와 물가상승률 사이에 엎지락뒤치락하며 –1%~1% 부근에서 움직이고 있다. 따라서 돈을 열심히 모아도 실질적인 자산가치가 늘어나지 않는다. 눈에 보이는 예금금리가 나의 수익인 것은 아니다.

 

주식시장보다 채권시장이 더 크다

남의 돈을 빌리는 방법은 첫째, 주식 발행이다. 둘째, 채권 발행 또는 대출이다. 첫 번째 방법인 주식을 발행하는 것은 남의 돈을 빌리는 것이 아니라 자산의 살을 떼어주는 것이다. 반면 두 번째 방법은 남의 돈을 빌리는 것으로 채권은 만기가 돌아오면 재발행하여 새롭게 자금을 조달해야 한다. 사업주는 주식조달비용과 채권조달비용을 비교해야 한다

 

.

 

 

위 식이 성립되면 채권으로 자금을 조달하는 것이 유리하다. 사업 초기에는 채권보다 주식으로 자금을 조달하는 것이 보통이다. 신용이 없는 신생기업은 금리가 매우 높기 때문이다. 반면 주식시장에 상장된 유명 기업들은 필요자금을 채권 또는 은행 대출로 조달한다. 이런 유명기업들이 유증증자를 통해 자금을 조달할 경우 보통 악재로 인식된다. 주식으로 자금을 조달할 정도로 예상수익률이 좋지 않다는 것을 의미하거나 채권시장에서 기업신용도가 하락하여 요구받는 이자율이 매우 높다는 뜻이기 때문이다. 두 개 다 좋지 않다.

[누가 채권을 발행하는가?]

채권의 가장 큰 발행처는 정부다. 한국 국채의 규모는 2019년 기준 700조 원이 넘는다. 정부는 세수(세금 수입)가 부족해지면 금융시장에서 국채를 발행해 필요 자금을 조달한다.

국민연금 중 상당 부분이 국채에 투자되어 있고, 보험회사의 보험금. 증권사의 CMA에 가입한 돈 등이 국채로 운용되고 있다. 우리가 집이나 자동차를 살 때 강제로 구입해야 하는 국채도 있다.

국채 다음 최대 채권 발행처는 한국은행이다. 채권의 이름은 통화안정증권으로 통안채라고도 한다. 중앙은행인 한국은행은 나라 전체 돈의 양을 조절하는 기능을 하는데, 국채 발행과 기준금리를 조절하여 통화량을 조절한다.

공기업 역시 채권을 발행한다. 특수채 혹은 공사채라고 한다. 만약 운영 과정에서 손실이 발생한다면 정부가 법적으로 손실분을 메우도록 되어 있다. 가장 큰 공기업은 한국주택금융공사다. 주택담보대출의 주택담보대출저당채권(MBS:Moregage Backed Security)을 발행하는데 100조 원이 넘는 규모다.

은행이 발행하는 은행채가 있다. 정부 소유 은행으로 볼 수 있는 산업은행과 기업은행의 채권 발행잔액은 180조 원 수준이고, 일반 시중은행의 은행채는 100조 원 정도다. 예금수요보다 대출수요가 클 경우 은행은 은행채를 발행해 자금을 조달한다.

마지막 비중이 크지 않은 일반 회사채 150조 원 정도가 있다. 기업마다 위험도가 천차만별이므로 정확한 판단이 필요하다. 아직 우리나라는 일반인들이 회사채에 대한 인식은 부족한 상태로 전문가가 많지 않다. 이처럼 채권시장은 주식시장보다 크다.

 

왜 국가가 돈을 찍어서 국민들에게 고루 나눠 주면 안 되는 걸까?

[돈을 찍어서 뿌리면 가격만 변한다]

나라의 경제 상황, 총생산량에는 변화가 없는데 돈만 찍으면 물가만 상승하는 부작용이 있다. 왜냐하면 생산시설, 생산량은 그대로인데 돈이 늘어나니 평균 물건가격만 상승하기 때문이다.이런 점에서 돈을 찍어서 어려운 사람들에게만 준다면 부자들이야 상관없겠지만 가난한 사람들만 고물가로 고통받을 것이다.

따라서, 부의 재분배는 신중해야 한다. 재원이 확보되지 않은 정치인들의 무조건적인 포퓰리즘적 복지정책은 국가의 빚만 증가시키고, 통화량 증가로 인한 물가만 상승시킬 수 있다.

 

 

PART 2 금리를 알면 경기의 흐름이 보인다

자산가치 평가의 첫걸음, 할인율에 대해 익히자

[돈의 현재가치와 할인율]

현재가치란 내가 보유한 자산이 미래에 발생하는 수익이나 가치를 현재의 가치로 재평가한 것을 말한다. 미래의 가치를 현재 기준으로 바꾸기 위해 사용하는 금리가 바로 할인율이다.

[나에게 적합한 할인율 구하기]

할인율은 일종의 기대수익률이다. 자신의 할인율을 10%로 정하면 10% 이하의 어떠한 투자에도 응하지 않겠다는 의미가 된다. 즉, 할인율은 본인이 정하는 이자율이다.

예를 들어, 본인의 할인율이 5%이다. 만약 3억 원에 대한 기대수익률이 8%인 투자수단이 있다고 하자. 하지만 자금이 2억 원이 부족하다. 2억원에 대한 대출이자율은 10%이다. 총 할인율은 8.33%(=5%+10%+10%/3)이다. 8.33%(이자율)>8%(할인율)이므로 투자할 가치가 없다.

본인에게 적합한 수준의 할인율을 찾아야 나의 자산을 증가시키기 위한 최적의 방법 역시 얻을 수 있다.

[중앙은행의 영향력, 할인율의 변화]

할인율 10%의 5년 뒤 현금흐름 1억 원에 대한 현재가치는 1억/1.1^5=6,209만 원이 되고, 5%로 바꾸면 1억/1.05^5=7,835만 원이 된다. 이처럼 할인율이 낮아지면 같은 미래의 현금흐름이라도 현재가치는 증가한다. 중앙은행은 기준금리와 통화량을 조절하여 시중금리를 조절할 수 있다. 일반적으로 경기침체에서 가장 무서운 것은 가격이 하락하는 디플레이션이다. 경기침체가 발생하면 소비감소->물가하락->매출감소->생산감소->고용감소,실업증가->소비감소의 악순환이 된다. 이를 예방하기 위해 중앙은행이 기준금리를 인하하여 시중금리를 낮출 수 있다. 금리가 낮아지면 투자에 대한 기대수익률(=할인율)이 하락한다. 앞서 살펴본 것처럼 할인율을 낮추면 현재가치가 증가한다. 디플레를 방지하기 위해 자산가격 방어 수단으로 기준금리를 인하하는 것이다.

 

중앙은행은 경제를 살릴 수 있다 VS 살릴 수 없다

[1929 ~ 1933년의 대공황]

1929년 10월 24일 단 하루 만에 다우지수가 20% 넘게 폭락했다. 전고점을 회복하기까지 20년의 세월이 걸렸다. 항상 그렇듯이 위기 이전에는 경제의 호황, 그에 따른 거품의 형성과 신용과 대출의 증가 과정이 있었다. 대출을 받아 투자하던 사람들의 연체가 증가했다. 그 여파로 1931년에는 1년 동안 2,300개의 은행이 문을 닫았다.

당시는 금본위제를 채택하고 있었다. 1929년 경체 불황으로 물가가 하락했고 금은 폭등했다. 결국 기축통화국이었던 영국은 1931년에 금본위제를 포기했다. 당시 세계의 경제 정책 방향은 소극적 작은 정부였다. 금융기관들은 위기에 빠지면 대출을 급격히 회수하면서, 유동성 감소에 따른 디플레이션이 장기화된다.

 

[중앙은행이 경제를 살릴 수 있다고 믿는 이유]

경기 침체 시 기준금리를 인하하여 신용경색을 막기 위해 노력한다. 첫째는 중앙은행이 제로금리를 장기간 유지하여 은행들이 대출을 해줄 여유를 준다. 둘째는 중앙은행이 국채 또는 회사채를 매입하는 양적완화 정책이다. 하지만 이는 디플레 환경에서만 사용할 수 있는 정책이다. 채권을 매입하면 장기 채권금리는 하락하고, 채권시장의 자금이 주식시장으로 이동하여 경제를 회복시키는 방법이다. 실제 경기침체(디플레이션) 상황에서는 두 가지 방법으로도 쉽게 경제를 회복시키기 어렵다. 셋째는 일련의 방법들로 자국 통화의 평가절하를 유도하는 것이다. 환율을 올려 수입물가가 상승하면 디플레를 방어할 수 있는 인플레이션적이다. 덤으로 자국상품의 가격경쟁력 또한 생긴다. 하지만 이 방법은 상대적으로 세계경제는 좋은데 혼자서 침체되어 있을 때만 사용가능한 방법이다. 글로벌은 상대적으로 인플레로 인한 긴축인데, 혼자 제로금리+양적완화로 급발진할 경우 부작용이 경기를 악화시킬 것이다.

 

경제성장률에서 ‘경제’란 무엇일까?

[경제성장률에서 ‘경제’란 무엇일까?]

경제성장률은 국가의 GDP성장률이라고도 하는데 국내총생산이 얼마나 성장했는지를 의미한다. GDP는 측정하는 방법은 첫째 생산된 총량을 더하고, 두 번째는 나라에서 지출된 총량을 더해 보는 것이다.

소비의 주체는 민간과 주체다. 민간은 개인의 소득을 바탕으로 소비하고, 정부는 세금과 국채로 소비를 나선다. 투자는 크게 3가지다. 첫째는 주택, 빌딩, 철도, 도로를 합한 건설투자 둘째는 기계 및 운송 등에 투자하는 설비투자, 셋째는 지식재산생산물(R&D) 투자다.

GDP = 소비 + 투자 + 재고증감 + 순수출(수출-수입)

GDP = 민간소비 + 정부소비 + 건설투자 + 설비투자 + 지식재생산물투자 + 재고증감 + 순수출(수출-수입)

[GDP 증가요인은 곧 경제성장 요인]

첫째, 핵심적인 기술을 개발하여 생산량을 2배로 늘리면 GDP는 성장한다. 둘째, 인구증가다. 사람은 인생을 살아가는 동안 자신의 생존을 위해 그 나라의 GDP를 증가시킨다.

[GDP에서 가장 중요한 것은 생산가능인구다]

사람이 30세부터 60세까지 30년간 일하면서 생산한 재화나 용역만큼 GDP는 증가한다. 사람이 일을 시작해서 일로 인해 재화나 용역이 생산되고, 소비가 이루어져야 GDP 증가요인이 된다. 고령화가 문제인 이유는 생산가능인구가 줄어들기 때문이다. 만약 우연한 자원의 증가(미국의 셰일가스)나 기술혁신(4차 산업혁명)이 없을 경우 오로지 생산가능인구의 증가만이 경제성장 요인이 된다. 따라서 생산가능인구가 감소하면 경제성장률은 마이너스가 당연하게 된다. 한 나라의 대체출산율은 1인당 2.1명이다. 한국은 2020년 생산가능인구(16~64세 37,379천 명)가 정점을 찍고 하락하고 있다.(영원히) 이제는 GDP를 만들어낼 수 있는 인구 자체가 줄고있기 때문에 2%의 성장은 기술혁신, 자원공급, 수출호조 등을 통해서만 만들어낼 수 있다. 미래의 한국은 3% 이상의 성장은 힘들다.

[장기적으로 피할 수 없는 저금리 시대]

경제활동인구가 줄어들면 대출 수요 역시 감소한다. 뿐만 아니라 고령화가 심해지면서 돈을 굴리려는 사람이 더 많아진다. 대출 수요 중 유일하게 대출을 늘리는 주체가 있다. 바로 국가다. 고령화에 따른 의료, 복지 등에 소요되는 비용이 늘어나는데 반해 세수의 규모는 점차 줄어들기 때문이다. 이에 국가는 부족한 자금을 국채발행을 통해 충당하게 된다.

하지만 민간의 대출 수요가 정부보다 크기 때문에 대출 수요 감소 추세를 꺽을 수는 없다. 그래서 저금리 기조는 이어지게 된다. 이웃 나라 일본을 봐라. 장기 디플레에 빠진 일본은 미국이 금리를 올려도 마이너스 금리를 유지하고 있다. 저금리 시대가 장기화되면 사람들은 투자수익률을 높이기 위해 해외 투자로 돌려야 한다. 해외 투자에 관심을 높여야 한다. 한국의 경제적인 측면에서 생산가능인구의 확장이 필요하다. 총인구를 변화시키기 위해 출산율부터 끌어올려야 한다. 아니면 경제활동 시기를 늘리는 방법밖에 없다. 하지만 이미 일반 회사에서 60세 정년까지 일하는 것도 어려운 현실이다.

 

일본의 금리는 왜 이렇게 낮을까?

일본의 채권금리는 매우 낮다. 금융시장이 개방되어있는데도 일본의 외국인 비중은 5%에 불과하다. 0%의 제로금리에도 10년 넘게 물가가 하락하고 있다.(잃어버린 30년)

[일본의 버블 붕괴]

1995년 플라자 합의로 인한 일본의 내수 경기 부양 정책으로 일본에는 버블이 생기기 시작했다. 엔-달러 환율은 2년 만에 240엔에서 120엔대로 추락했다. 수출경쟁력이 떨어지자 일본 정부는 제조업 강화를 위해 기준금리를 낮추기 시작했다. 엔화강세로 수출경쟁력은 떨이지고 저금리로 투자처를 찾지 못하던 일본 자본가와 국민들은 재빠르게 해외 자산으로 눈을 돌렸다. 일본은행에서 저금리로 대출을 받아 강력한 엔화가치를 바탕으로 미국의 부동산 등 해외 자산과 국내 부동산을 미친 듯이 샀다. 자산 가격에 거품이 끼고 일본 정부의 재정지출까지 늘어나면서 버블을 크게 키웠다. 1990년의 버블은 결국 터졌고, 부동산과 주식 등 자산가격이 대폭락했다. 그 후유증은 잃어버린 30년을 만들었다.  그래도 일본의 버블 붕괴는 생산가능인구가 점점 늘어나는 시기에 터졌고, 2000년 이후 생산가능인구가 줄어들었다. 하지만 한국은 이미 2020년 정점을 찍고 수직낙하하는 와중에도 아직 버블이 터지지 않았다. 정부는 부동산 침체와 가계부채를 걱정하여

[일본의 버블 붕괴, 그 이후]

일본은 버블 붕괴 후, 대출과 투자를 두려워하게 되었다. 저축률은 나날이 커져만갔고, 은행의 예금은 급속도로 늘어났다. 일본의 경제 규모가 커지고 경제성장률이 높아지기 위해 대출이 일정 수준까지는 증가해야 한다. 대출 규모가 축소되면 유동성이 감소되고 이는 상품가격이 하락하고 생산량이 감소한다. 이를 방지하기 위해 중앙은행은 유동성을 공급하고 통화완화 정책을 펴야한다. 이런 연유로 일본은 마이너스 금리를 이어유지하고 있다. 또한 고령화도 큰 이유 중 하나다. 2020년 조사에 따르면 일본의 65세 이상 인구 비중은 28.6%에 달한다. 사회가 늙어갈수록 투자는 점점 보수적으로 변하고 대출수요는 감소하고 금리는 내려갈 수밖에 없다. 일본의 기대 인플레이션은 매우 낮은 대표적인 디플레이션 국가다. 고령화의 주된 이유는 낮은 출산율과 의료 수준의 발달로 인한 기대 수명의 증가다. 한국은 초고령화사회로 초고속으로 진입하고 있고, 일본보다 더 심각할 가능성이 농후하다.

국고채 30년물 금리가 10년물보다 낮은 유일한 나라

그 나라가 우리나라다. 직장인들은 대부분 세액공제를 이유로 연금저축보험에 가입하고 있다. 연금저축보험의 수령시기는 55세 이후부터다. 과연 우리는 그 혜택을 제대로 누리고 있는 것일까?

[연금저축보험의 세액공제가 정말 매력적일까?]

매년 보험사의 자산은 10% 이상 커지고 있다. 사람들은 보험사에 매년 많은 돈을 저축하고 있었다. 일단 연금보험저축의 장점은 400만 원의 한도까지 세액공제를 통해 이듬해 66만원까지 돌려받을 수 있다. 이건 저축도 하면서 절세도 하기 때문에 돈을 번 느낌이다. 하지만 보험에는 사업비와 사무실 임대료 등 비용이 발생하기 때문에 보험료가 모두 보험계좌에 투자되는 것이 아니다. 또 연금저축보험은 연금 수령 시 연금소득세가 발생한다. 이는 원금을 포함한 세금으로 받는 돈 전체에서 약 3~5%를 세금으로 내야 한다. 이렇게 보험에 가입하자마자 돈을 떼이고 시작하는 것이다. 보험사는 고객들에게 지급할 보험료와 자산 운용에서 발생하는 수익금의 차이를 통해 이익을 발생시킨다. 하지만 저금리시대에 수익률도 높지 않다.

[보험사에 돈이 몰리면 초장기물 금리가 하락한다]

연금저축에 소득공제 혜택이 부여된 것은 노후를 위한 저축을 장려하기 위함이다. 하지만 이 정책자체가 노후소득을 일부 감소시키는 모순적인 상황이 발생한다. 보험사는 매년 10% 이상 성장 중이고, 보험사는 특히 안전성이 중요하기 때문에 매년 늘어나는 자금을 국채, 통안채, 은행채, 공사채 위주로 운용되고 있다. 문제는 이 채권들의 만기다. 사실상 가장 긴 만기가 국고채 30년물인데, 공사채의 경우 10년, 은행채는 5년 이하가 일반적이다. 반면 보험사의 부채 만기는 매우 길다. 연금저축보험의 고객들은 만 55세 이후 수령하므로, 만기가 보통 20~30년이다. 보유한 자산의 평균 만기가 부채의 평균 만기에 비해 짧은 현상이 생긴다. 웬만하면 부채와 자산의 만기는 일치시키는 것이 좋다. 그래서 보험사는 만기가 긴 채권에 대한 수요가 높은데 공급물량이 그에 미치지 못한다. 그러다 보니 30년물 국채금리가 10년물보다 낮아지는 현상이 나타난다.

[낮아진 금리는 고객의 수익률 하락으로 이어진다]

소제목이 의미하는 것은 곧 보험사 고객들의 수익률 하락이다. 미래에 받을 보험금과 연금은 장기채권의 금리 하락으로 조금식 줄어들고 있다. 그렇다면 소득공제 혜택을 통해 이익을 본 사람은 누구인가? 첫 번째로 국가는 손해다. 세금을 환급해줬기 때문이다. 두 번째 국민은 세금환급을 통해 이익을 보고 투자상품의 수익률 저하로 손해를 본다. 가장 이익을 본 곳은 보험사다. 매년 10% 성장이 결과를 말해준다. 국민연금이든 연금저축이든 이 돈들은 나의 노후에 돌아온다. 내가 돈이 필요한 시기는 지금인데 말이다. 자신의 나이가 많지 않다고 생각한다면 조금은 더 공격적인 주식과 같은 상품에 투자해야 한다. 이미 한국의 장기채권 금리는 매우 낮은 수준이다. 더불어 세액공제 혜택을 굳이 받아야할지에 대한 고민도 필요하다.

 

PART 3 물가와 금리, 관계의 역동성에 주목하라

예수님께서 살아계셨으면 정말 부자가 되었을까?

[고려하지 못한 첫 번째 요인, 물가]

1960년에 짜장면 한 그릇은 15원이었다. 요새 7~8천 원 정도이다. 1960년에 15원을 은행에 넣어두었다고 가정하고, 연 5% 이자율로 계산하면 1146%의 수익이 나온다. 무려 172원!!!!! 그러나 이자율과 물가상승률이 같은 5%라면 실질적으로 돈을 번 것이 아니다. 진짜 돈을 벌려면 나의 투자수익률이 최소한 물가상승률은 넘어야 한다.

실질이자율 = 명목이자율 – 물가상승률

 

[고려하지 못한 두 번째 요인, 신용위험]

현재 우리나라는 예금보험공사에서 예금자보호법을 통해 원금과 이자에 대해 5천만 원까지 보장해준다. 이 제도가 생긴 지 70년 정도밖에 되지 않았다. 돈을 안정적으로 실질가치 기준으로 확장시키는 것이 쉬운 일만은 아니다.

돈은 은행이 만든다, 신용창조

[대출에서 예금으로, 예금에서 대출로]

실제 세상에는 눈으로 볼 수 있는 돈보다 훨씬 더 많은 눈에 보이지 않는 돈들이 돌아다니고 있다. 처음 은행에 있는 1억 원은 1조 원도 만들어낼 수 있다. 만약 서로의 신용을 믿고 빌려주고, 그 빌린 돈을 소비하고, 누군가 최종적으로 그 돈을 다시 예금으로 맡기기만 하면 말이다.

[은행의 신용창조를 제한하는 지급준비율]

은행은 항상 경제 상황에 대비해 예금의 일부를 준비하고 있어야 한다. 보통 10%로 설정한다. 이 때문에 시중은행의 무한한 신용창조가 제한받는다. 은행이 창조할 수 있는 최대 신용 규모는 은행자본급/지급준비율 이다. 따라서 기준금리와 같이 지급준비율도 통화량을 제어하는 수단 중 하나다.

[중국은 기준금리보다 지급준비율로 조절한다]

중국은 예를 들어 보자. 중국은 물가가 올라도 기준금리를 인상하는 것에 소극적이다. 따라서, 통화량을 줄이기 위해 시중은행의 지급준비율을 높이면 대출 규모가 축소된다. 하지만, 이 정책의 부작용은 실제적으로 대출이 필요한 사람의 기회를 박탈할 수 있다는 것이다. 장점도 있다. 국가 차원에서 전략적으로 성장시켜야 하는 부문이나 기업들에게 대출을 해주고, 원하는 방향으로 성장을 유도하는 데 유리하다. 돈은 중앙은행이 발행하고, 시중은행이 확장시킨다. 은행은 버블도 만들 수 있고, 신용경색도 만들 수 있다. 갚을 능력이 없는 사람들이 쉽게 대출받을 수 있다는 것은 버블이 형성되었다는 증거다.

 

우리나라 중앙은행인 한국은행이 하는 일은?

[물가안정, 한국은행이 추구하는 최고의 가치]

한 나라에서 창출해낼 수 있는 최대 가치는 정해져 있다. 우리는 그 잠재적 성장 가능한 수준, 그 정도를 잠재성장률이라 한다. 경제 위기를 타개하는 대표적인 방법이 돈을 푸는 것이다. 금리를 낮추고, 대출을 늘려 유동성을 증가시킨다. 하지만 고물가 부작용도 동반한다. 한국은행의 목표 중 하나는 소비자물가상승률을 2%로 유지하는 것이다.

[금융통화위원회, 기준금리를 결정한다]

한국의 기준금리는 한국은행이 결정한다. 한국은행은 매달 한 번씩 금융통화위원회를 개최한다. 총 7명의 금융통화위원이 다수결을 통해 금리를 결정한다. 7명 중 2명은 총재와 부총재는 고정이다. 나머지 5명은 추천을 통해 임명된다. 추천 위원장 5명은 한국은행 총재, 금융위원회 위원장, 기획재정부 장관, 전국은행연합회장, 대한상공회의소장이다.

[공개시장조작, 돈을 사고판다]

한국은행은 기준금리를 유지하기 위해 공개시장조작을 실시한다. 매주 목요일마다 실시하기 때문에 보관기간은 일주일이다. 이는 시중은행으로부터 이자를 지급하고 돈을 사오는 것이다. 이 때 지급하는 이자율이 기준금리다. 따라서, 경기가 과열되고 너도나도 대출을 원하는 수요가 증가할 때, 한국은행은 기준금리를 올려 시중은행이 대출을 해주는 것보다 한국은행에 돈을 보관하도록 유도하는 것이다. 시중은행은 대출이자가 연체되는 위험을 지지 않고도 수익을 얻을 수 있다. 반대로 기준금리를 인하하면 시중은행은 대출에 나서 유동성을 증가시킴으로써 경제에 활력을 줄 수 있다.

[통화안전증권, 통안채의 발행]

공개시장조작은 통화안정증권에 비하면 그 규모가 매우 작다. 일반적으로 10~40조 원 수준이다. 통안채 발행증권은 170조 원이다. 왜 이렇게 규모 큰지 알아보자. 한국은 수출을 통해 달러를 벌어들이는 대표적인 경상수지 흑자 나라다. 초과 이익 달러는 원화로 환전되면서 물가를 상승시킨다. 원화가 시중에 더 늘어나기 때문이다. 따라서 이를 방지하기 위해 통안채를 발행함과 동시에 채권을 판매하고 얻은 달러를 외횐보유고에 보관한다. 한국은행은 적정한 환율을 유지하기 위해 통안채를 발행,상환하면서 적극적인 통화정책을 편다.

 

기준금리를 인상하면 정말 물가가 안정될까?

[기준금리 인상에 대한 고민]

전체 가계대출 가운데 소득 상위 30%의 고소득층의 비중이 60%를 넘는다. 저소득층은 비중은 작지만 이자부담은 고소득층보다 훨씬 크다. 그렇다고 기준금리 인상 시기를 놓친다면 곧바로 물가 상승으로 이어진다. 물가 상승은 저소득층에 바로 직격탄을 날리고, 빈부격차를 더욱 확대시킨다.

[물가 상승의 2가지 원인]

나라 자체적으로 제어 불가능한 변수, 즉 외생 변수에 의한 물가 상승은 공급 측면에 의한 물가 상승이다. 반면 나라 내부에서 자체 제어 가능한 변수, 즉 내생 변수에 의한 물가 상승은 수요 측면에 의한 상승이라고 한다. 예를 들어, 국제유가나 원자재가격, 기상이변, 전염병은 외생 변수다. 반대로 임금상승, 기준금리, 인구 변화, 대출 증가로 인한 유동성 증가는 내생변수다. 문제는 한국의 경우, 물가 상승의 대부분의 경우 외생 변수 때문에 발생한다는 것이다. 국제유가의 급등락, 구제역에 의한 돼지고기 가격 급등과 같은 외생 변수 측면은 곧바로 물가를 상승시킨다. 그에 반해 수요 측면에 의한 물가 상승은 느린 속도로 꾸준하게 나타난다. 또한 한번 시작하면 잘 멈추지 않는 특성이 있다.

 

물가가 오르는 것이 좋을까，내려가는 것이 좋을까?

물가가 어느 정도 오르는 것은 경제성장의 대가다. 물가 하락은 수요 감소, 경기침체의 반증이다. 모든 것은 적당한 것이 좋다.

[물가가 많이 오르는 것은 당연히 나쁘다]

물가 상승은 실물자산을 보유하고, 대출이 있는 자들에게는 좋은 반면에 현금자산을 보유한 사람들에게는 피해를 준다. 물가 상승은 사회 양극화를 심화시키기에 경제에 부정적인 영향을 미친다.

[하이퍼 인플레이션은 왜 나타나는가?]

물가가 통제 상황을 벗어나 수직상승하면 하이퍼 인플레이션(Hyper Inflation)이라고 부른다. 이렇게 되면 노동자들은 임금인상을 기업에게 요구할 것이고, 기업은 판매상품의 가격을 올려 소비자에게 전가시킬 수밖에 없다. 이는 물가를 더 끌어올리고 물가상승-임금인상-물가상승-임금인상이 반복되는 악순환이다. 하이퍼 인플레이션이 발생하면 실물자산이 없는 서민들은 극악의 고통 속에 빠진다.

[물가가 계속 하락하는 것도 좋은 것이 아니다]

이상적인 시나리오는 경제는 성장하고 물가는 하락하는 것이다. 기술이 지속적으로 혁신되어 생산량이 늘어나면, 가격은 하락하는 상황이 발생할 수 있다. 하지만 그런 이상적인 상황은 꿈같은 이야기다. 일본의 경우 지난 10여년간 평균 평균상승률이 –0.3%였다. 돈은 가만이 있는데 물건값이 계속 내려가는 구조에서 사람들은 소비를 줄이고 저축을 늘린다. 심지어 일본에서는 내 돈을 누가 안전하게만 보관만 해줘도 돈을 맡길 의향이 있는 사람들이 대부분이다. 이런 디플레이션 상황이 고착화되면 빠져나오기가 무진장 힘들다. 장기적인 소비감소는 성장률의 저하를 불러온다.

 

초고령화 사회, 내 연금은 무사할까?

국민연금은 해지할 수 없는 공적 연금제도다. 하지만 30대 새내기 직장인들과 20대 대학생，10대 청소년들은 소득의 10%를 내고 나중에 소득의 40%를 받는다라는 것에 대한 희망을 접어야 한다. 출산률이 극악이기 때문이다.

[콩 심어놓고 콩 이상을 기대하면 힘들어진다]

소득의 9%를 40년 정도 납부하고, 이후 65세부터 85세 정도까지 20년 동안 소득의 40%나 받아가는 것이 현재 국민연금의 구조다. 9%씩 40년이면 소득의 360%, 연봉으로 치면 3.6년 치의 소득을 낸다. 그 후에 20년 동안 40%, 즉 800%니까 8년치의 소득을 받겠다는 것이다. 국민연금은 주식과 부동산 투자를 통해 얻은 수익과 연금가입자들의 납입금으로 은퇴자들에게 지급하는 곳이다. 연봉의 360% 분할로 내고, 은퇴 직전 고연봉으로 800%를 돌려받겠다는 것인데, 산수만 하면 절대 불가능하다. 여기에 더해 부정적인 상황이 2가지나 더 있다. 첫 번째는 고령화에 따른 부양인구가 더 증가하는 것이다. 두 번째는 고령화에 따른 잠재성장률 하락으로 실질금리가 하락하고 국민연금의 투자수익률이 더 하락할 것이라는 것이다. 앞으로 유일한 방법은 더 내고 덜 받는 방법밖에 없다. 그게 아니면 국민연금은 폰지 구조다.

[국민연금, 왜 자꾸 말을 바꿔?]

국민연금은 5년에 한 번씩 미래의 수입과 지출에 대한 예상치를 업데이트한다. 또한 이 내용을 근거로 국민연금 개정안을 만든다. 2018년 국민연금 재정계산 자료에 따르면 2057년이 넘어서면 고갈될 것으로 예상하고 있다. 재정계산을 할 때마다 이런 현상은 가속화되고 있다는 것이다. 앞으로 지출되는 비중은 커질 것이고, 나의 실질 월급은 줄어들게 될 것이다.

[국민연금의 운명을 결정짓는 첫 번째 요인, 인구]

재정추계의 가장 큰 중요 가정은 인구다. 국민연금과 같은 공적연금제도는 인구가 계속 늘어나는 상황에서는 걱정할 것이 없다. 하지만 고령화 단계에 진입하면, 연금의 운용 수익률이 이가 막히게 나온다고 해도 후에는 결국 감당이 안 된다. 결국 변수는 출산율이다. 사망률은 거의 변하지 않는다. 미래의 평균 수명 예측이 거의 정확하다. 국민연금은 우리나라의 출산율이 현 수준에서 크게 변하지 않는다고 가정하고 있는데, 2021년 출산율이 0.81이다. 2022년은 0.7대가 예상된다. 가면 갈수록 자신의 의지와는 상관없이 노인을 부양해야만 하는 사회가 된다. 우리의 자손의 자손이 성인이 되었을 때쯤에는 본인의 가족 외에 2~3명을 추가로 부양해야 하는 사회라는 것을 의미한다. 현재 수준의 출산율을 30년 정도 유지된다고 하면 대한민국의 미래는 없다. 일본보다도 더 우울한 노령화 사회에 진입할 것이다. 국민연금의 미래는 출산율에 달려 있다.

[국민연금의 운명을 결정짓는 두 번째 요인, 실질금리]

국민연금의 투자수익률은 명목금리의 1.1배로 가정하고 있다. 명목금리는 만기 3년인 AA-급 회사채유통수익률을 사용하고 있는데, 물가상승률이 한국은행의 목표수준인 2%에 가까워진다고 생각하면 실질금리는 사실상 1% 이하가 될 가능성도 있다. 국민연금은 물가상승률에 연동해서 연금을 지급하기 때문에 실제적인 투자수익은 실질금리에 의해 결정된다고 볼 수 있다. 국민연금의 재정추계상에서 실질금리는 2020년에는 1.4% 정도를 가정한 후 2080년까지 1.1% 수준으로 천천히 하락하는 것을 가정하고 있다. 경제가 불황일 때는 경제활동이 위축되기에 실질금리 역시 하락한다. 실질금리를 높이기 위해서는 기준금리가 인상되어야 하고, 최종적으로는 잠재성장률(명목금리 대신 사용가능함)이 상승해야 한다. 이를 위한 중요 전제 조건이 인구다. 출산율이 높아져야 경제성장률이 높아지고 실질금리가 높아지는 것이다. 실질금리가 낮을 때는 국민연금 대신으로 다른 연금상품으로 대체도 안 된다 내 자산가치를 방어해줄 수 있는 투자에 대해 고민해봐야 한다. 기본적으로 보험과 국민연금에 가입하고 있는 대다수 일반인들은 간접적으로 안전자산인 채권에 투자하고 있는 것이다. 즉, 위험자산인 주식투자 비중을 어느 정도 가져가야 한다. 당신은 이미 채권투자 비중이 높다는 것을 잊지 말자.

 

왜 체감물가는 계속 오르는데 물가지표는 안 오를까?

[체감물가상승률이 높게 느껴지는 이유]

세상의 물가는 내 월급이 오른 것을 알고 있다. 그래서 내가 딱 버틸 수 있는 최대폭으로 물가는 올라간다. 인간비가 상승하면 물가가 올라간다.

[기술이 발전하면 물가는 하락한다?]

소비자물가지수는 2015년 기준으로 46개 품목으로 되어 있다. 소비자물가지수는 매년 꾸준히 상승하고 있는 반면, 중용승용차 가격지수는 예나 지금이나 거의 비슷하다. 기술 발전 때문에 차량 가격이 어느 정도 오른다해도 과거의 차량과 현재의 차량은 같은 차량이 아니기 때문에 물가는 오르지 않는다. 기술 발전이 차량가격을 유지시켜 준다. 더 극단적인 예로 TV가 있다. 가격이 20년도 안 되는 사이에 10% 수준으로 떨어졌다. 소비자물가라는 것은 기술 발전으로 인해 예상치 못하게 물가에 하락 압력을 주고 있다.

반대로 우리가 보고 느끼는 물가들은 대부분 가치가 변하지 않는 것이다. 식료품, 서비스 품목 등은 통화량이 늘어나거나 인건비가 상승하면 가격이 오른다. 두 상황을 합치니 체감물가와 실제 소비자물가가 차이가 나는 것이다.

[소비자물가에 집값은 포함되지 않는다]

우리나라 소비자물가에 집값은 포함되지 않고 월세,전세 가격만 포함된다. 만약 실제 집값이 포함되면 통화정책 방향까지 바뀔 수 있다. 미국은 집값이 물가지수에 포함되기 때문에 우리도 물가지수에 포함시켜야 할 것 같다.

 

PART 4 신용과 금리, 위험한 만큼 금리는 올라간다

은행에 가는 당신은 바보다

[은행도 상대적으로는 저금리를 제공한다]

예금, 보험, 펀드 등 다양한 금융상품 중 사람들이 가장 접근하기 편한 금융기관이 바로 은행이다. 은행은 증권사나 보험사보다 훨씬 많은 지점을 보유하고 있는 가장 대표적인 금융기관이다. 은행은 증권사보다 낮은 금리를 제공한다. 편의점(은행)과 대형마트(증권사)를 비교해보면 이해가 쉽다. 편의를 제공하는 대신 그 보상을 작게 주는 것은 당연하다. 그래서 만약 자유입출금식 예금만 필요하다면 은행에 갈 이유가 없다. 증권사의 CMA가 훨씬 유리하다. 은행은 우리에게 가갑고 편리한 만큼 상대적으로 낮은 이자를 제시한다는 사실을 명심해야 한다.

 

기업자금 조달에는 주식이 좋은가，채권이 좋은가?

[주식과 채권을 통한 자금 조달，기회비용의 판단]

주식은 남의 돈을 가져오는 만큼 권리를 양도해야 하고 채권은 빌려오는 만큼 이자를 내야 한다. 채권으로 조달해야 하는 경우는 회사채 조달금리보다 투자금액 대비 신규사업 수익률이 더 높은 경우다. 유상증자를 실시하는 경우는 회사채 조달금리보다 신규사업 수익률이 더 낮지만，기존의 ROE보다 신규사업의 수익률이 더 높은 경우다. 신규사업의 수익률이 회사채 조달금리，ROE 모두보다 낮다면 투자검토를 철회하고 다른 사업을 알아봐야 한다. 그렇다면 기업이 회사채를 발행하여 자금을 조달할 경우, 신규사업의 수익률이 높다는 반증이 될 것이다. 만약 유상증자라면, 신규사업의 수익률이 ROE보단 높지만 회사채 금리보다는 낮다는 이야기가 된다. 일반적으로 주식 시장에서 유상증자는 악재로 작용하지만, 실제는 주주이익에는 플러스가 되어 실시하는 결정이다. 일부러 기업 가치를 떨어뜨리기 위해 실시하는 회사는 없다.

 

손실을 인정하지 못하는 나라，중금리시장의 부재

[중신용 사람과 기업，그들을 위한 시장은 없다]

우리나라는 신용이 좋지도 나쁘지도 않은 중간 등급의 사람이 받아야 할 중금리시장이 없다. 상품은 한정적이다. 주식과 예금이다. 우리나라의 금융상품은 수익률보다는 안정성이 더 강조되어왔다. 그래서 중소기업과 신용등급이 낮은 사람들이 이용할 수 있는 중금리시장은 사실 상 없다. 왜 그럴까? 우리나라는 신용등급을 1~10까지 부여한다. 5~7등급을 중신용자로 분류할 수 있다. 거의 30% 비중으로 절대 작지 않은 시장이다. 중금리시장이라고 할 수 있는 곳은 저축은행과 캐피탈인데, 총 가계대출 중 차지하는 비중은 0.82%에 불과하다. 왜냐하면 중신용자들에게 대출을 쉽게 해주지 않기 때문이다.

[우리나라 저축은행의 한계]

저축은행도 한계가 있다. 2011년 저축은행에서 발생한 불법대출 부실화 및 방만 경영으로 저축은행 자산이 86조 원에서 40조 원으로 반토막이 났다. 과거의 잘못으로 대부분의 저축은행들은 부도로 사라지거나 시중은행 등에 흡수되었다. 결국 보수적인 대출을 시행하거나 초고금리 위주의 대출 위주로 운용했다. 이는 저축은행이 아니라 은행이나 증권사 혹은 대부업체처럼 운영하는 것이다. 많은 대출이 시행되면 그중 일부는 연체될 수밖에 없고，그로 인한 손실도 발생할 수밖에 없다. 다만 그 손실의 규모가 나의 총이익 규모 내에서 감당할 수 있는 만큼만 발생하면 된다. 우리는 중금리시장을 제대로 가져본 적이 없기 때문에 이에 대한 데이터가 부족하고, 그래서 아직 제대로 된 상품도 존재하지 않는다. 저금리와 고금리만 존재하는 사회는 없다. 금융기관은 트랙레코드를 통해 총수익과 손실，이로 인한 순수익과 위험에 대한 정보를 제공해주는 중금리상품을 개발해 나가야 한다.

 

PART 5 환율과 금리, 흥미로운 다른 나라 통화 그리고 우리나라 원화

유독 우리나라 환율은 왜 이렇게 급등락을 반복하는가?

[환율 변동성이 큰 이유, 모두가 원화 강세를 예상한다]

한국은 수출 국가다. 원자재를 싸게 사서, 가공해 파는 것이 기본 구조이기 때문에 무역수지가 늘 흑자다. 때문에 대부분은 원화의 강세를 전망한다.

[수출업체의 입장에서 생각해보자]

수출업체는 수출경쟁력 제고를 위해 원화의 강세를 원하지 않는다. 하지만 수출국가의 특성상 원화의 방향이 강세이기 때문에 다양한 수단을 통해 미래의 매출에 대해서도 미리 현재의 환율 수준으로 거래하려고 한다. 예를 들어 선물환을 매도하거나 통화스와프를 통한 환율 변동 위험을 해지하는 식이다. 이러한 방법으로 환율이 떨어져도 미래의 수익이 변동이 없게 만드는 것이다. 반대로 환율이 올랐을 때의 수익을 포기하는 것인데, 미래의 상황 변화에 따른 리스크를 피함과 동시에 이익도 피하는 것을 의미한다.

[수입업체의 입장에서 생각해보자]

수입업체들은 반대로 원하가 상세를 보이면 이득이다. 하지만 원화 약세에는 대비하지 않는다. 그들도 원화 강세를 자연스럽게 생각하기 때문이다. 수입업자들은 원화 약세 확률이 매우 낮다고 보기 때문에 헤지를 하지 않는다. 이것은 외환파생상품 시장은 늘 한쪽으로 쏠려 있다는 것을 의미한다.

원화가 약세가 되면 수출업자들은 헤지 수단이 있기 때문에 변동에서 안정적이고, 오히려 원화 약세에 따른 수출경쟁력 제고로 수출도 잘 된다. 하지만 갑작스러운 원화 약세는 세계 경기가 좋지 않은 상황이므로, 물건은 팔리지 않는데 환율 때문에 외환파생상품에서 손실이 커진다. 수입업체는 최악이다. 경제가 어려우니 제품을 팔리지 않는데 판매가격은 올려야 하는 이중고를 겪게 된다.

[환율 변동성이 큰 이유, 단기외채]

수출업체가 선물환을 매도할 때 누군가는 매수를 해야 한다. 하지만 우리나라 수입업체들은 할 필요는 있지만 하지 않는다. 그래서 은행에서 매수하는데 은행은 절대 위험을 감수하지 않는다. 은행도 선물환 매수와 동시에 헤지 과정을 거친다. 은행이 보유한 현물환이 있으면 보유 달러를 팔아서 헤지를 하고, 보유 달러가 없으면 해외에서 달러를 차입해서 외환시장에서 현물환을 매도한다. 이 과정에서 단기외채가 생긴다.

이 때 금융위기가 발생했다고 생각해보자. 달러를 차입해 준 외국기관에서 상환을 요구한다. 그러면 은행은 원화를 팔아 달러를 매수하게 되고, 환율을 상승한다.

[환율 변동성이 큰 이유，빠른 속도의 회복력]

오히려 급등한 환율로 인해 상품가격을 조금 낮춰 가격 경쟁력을 확보해 판매량 증가에 힘써도 되는 여유가 생긴다. 서서히 경제 지표들이 회복되기 시작한다. 수출업체들의 이익이 개선되고 이는 곧바로 무역수지의 개선으로 나타난다. 무역수지와 경상수지가 흑자인 상태에서 해외자본마저 국내 금융시장으로 유입되면 자본수지도 흑자로 돌아서게 된다. 정책당국은 결국 남아도는 달러를 매수할 수밖에 없고 우리 나라의 외환보유고는 점차 증가하게 된다. 금융위기가 발생하면 원달러 환율은 적정 수준 이상으로 급등하게 된다（원화가치 하락）. 하지만 그렇게 급등한 환율이 경제회복과 성장을 자극하는 도구로 사용된다. 우리나라의 주력 수출 상품인 자동차나 반도체 분야는 가격경쟁력이 중요하기 때문에 원달러 환율의 급등이 오히려 경제회복의 원인으로 작용한다. 경상수지 흑자와 무역수지 흑자는 우리나라 경제가 여전히 건실함을 알리는 지표지만，계속 누적되는 외화 유입은 훗날 유출될 때의 후폭풍을 크게 만들고 있을 뿐이다. 오히려 금융시장에서의 변동성은 투자자에게 위험인 동시에 기회다. 위기 발생 시 환율 급등은 우리나라의 특성 때문에 생기는 일시적인 것이며，그 뒤에는 반드시 큰 기회가 온다.

개도국의 딜레마, 3가지 모두를 가지는 것은 불가능하다

수출을 많이 하는 나라는 낮은 통화가치, 낮은 기준금리를 동시에 유지하면서 수출 증가와 내수 증가를 동시에 꾀하고 싶다. 그러나 그 상태를 유지하는 것은 매우 어렵다. 왜일까?

[불가능한 삼위 일체란?]

고정환율제，자유로운 자본유출입，독립된 통화정책, 이 3가지를 동시에 유지하는 것은 불가능한 삼위일체라고 부른다.

[통화절하를 통한 수출대국 성장은 왜 불가능할까?]

중국은 아직도까지도 고정환율제를 사용한다. 경제성장을 위해 실제 가치보다 저평가된 가치를 유지하고 있다. 이로 인해 중국은 매년 경상수지 흑자를 유지한다. 동시에 통화정책은 독립적이다. 이런 경우, 해외투자자는 위안화의 저평가에 베팅을 하고 싶어 하고, 외화가 중국으로 들어온다. 중국에는 달러가 많이 쌓이게 되고, 위안화가 절상되는데, 저평가를 유지하기 위해 중국 정부는 달러를 계속 매수해줘야 한다. 결국 국채를 찍을 수밖에 없고, 외환보유고는 거대해진다. 이제 채권금리는 낮아지고, 주가는 높아지고，부동산가격은 오른다. 정부는 물가를 제어하기 위해서 기준금리 인상을 해야하는데, 이 때 더 많은 해외자본이 유입된다. 결국 국채를 계속 찍으면서 정부의 이자부담이 가중된다. 이러지도 저러지도 못하는 상황이된다. 결국 자본유출입을 통제할 수밖에 없다. 중국은 그렇게 하고 있다.

[우리나라도 자본유출입의 통제가 가능할까?]

중국이 자본유출입 통제가 가능했던 것은, 사람으로 치면 아기 때부터 그런 제도를 유지했기 때문이다. 만약 우리나라도 투자된 해외자본이 없고, 우리나라가 해외에 투자한 자본도 없는 하얀 도화지와 같은 상태였다면 중국 같은 성장 모델도 가능할 것이다. 하지만 이미 해외자본이 많이 들어와있기 때문에 불가능하다.

[우리나라는 변동환율제 국가인가?]

우리나라는 관리변동환율국이다. 말 그대로 변동환율제이지만 환율을 적정 수준으로 유지하기 위해 어느 정도는 정부에서 관리한다는 것이다. 환율을 제어하기 위한 기금을 보관하는 외국환평형기금이라는 것이 있다. 이 자금은 국채 발행을 통해 조달한다. 선진국들은 개도국들이 이렇게 자국의 수출을 위해 환율을 관리하는 것을 비난한다. 하지만 미국도 달러 약세를 유도하기 위해 통화 발행 및 양적완화를 한 적이 있다. 다들 자국의 이익을 극대화하기 위해 행동을 취하고 있다.

 

우리나라의 외환보유고, 그것은 과연 자랑거리인가?

우리나라의 외환보유고 수준은 4천억 달러가 넘는 세계 8위 수준이다. 외환보유고를 대외 경제위기를 방어하기 위한 실탄의 개념으로 생각하는 경우가 있는데, 1997년 IMF위기를 겪었기 때문일 것이다. 그래서 외환보유고가 늘어나면 긍정적인 뉴스들이 나온다. 반대로 생각해보면 미국은 외환보유고를 가지고 있지 않다. 자국통화를 창고에 쌓아둘 필요가 없기 때문이다. 그렇다면 유럽은? 유럽도 외환보유고 많지 않다. 왜 그럴까?

[해외로 빠져나가지 못한 달러가 국내에 머무는 것]

우리는 순수출 국가다. 기업의 남는 달러를 국가에서 국채를 발행해 매수한다. 국가에서 매수하지 않으면 원화 강세로 인해 수출 기업들의 수익이 줄어들 것이고, 이는 법인세 감소. 실적 감소, 고용감소 등 악순환이 될 수가 있다. 따라서 경상수지 흑자일 경우 달러가 외환보유고에 쌓인다. 그러나 한편으로 수출을 잘하는 나라가 해외투자에 관한 관심은 적어 남아도는 외환을 불필요하게 정책당국이 흡수하고 있다고 볼 수도 있다.

[외환위기 시 외환보유고의 방어능력에 대하여]

경상수지가 흑자면 자본수지 적자로 균형을 맞출 수 있다. 자본수지 적자는 해외 투자를 의미한다. 하지만 여전히 개인적으로 해외주식이나 해외펀드에 투자하는 경우는 흔하지 않다. 국민연금은 2009년에 들어서야 해외주식을 직접 운용하는 부서를 만들었고，2010년 비중 12.6%에서 2018년 30%까지 늘렸다. 그러나 상당 부분 환헤지 상품임을 감안하면 아직도 자본수지를 적자로 만들기엔 역부족이다. 그렇다면 이렇게 쌓아둔 외환보유고는 과연 위기에 도움이 될 수 있을까? 경기위기 상황을 생각해보자. 위험할 때 쓰려고 모은 것처럼 보이나 막상 쓰려고 하면 또 그것 자체가 위험한 신호로 해석되어 버리고 만다.

[민간의 해외투자가 늘어나야 한다]

따라서 민간의 해외투자가 늘어나야 한다. 외환보유고는 경상수지와 자본수지 동시 흑자의 결과물이다. 달러가 밀려들어오기만 하고 나가질 못해 결국 국내에 쌓아놓은 결과다. 경상수지 흑자를 통해 벌어들인 달러를 자본수지 적자를 통해 해외 금융자산에 충분히 투자해둔다면 외환보유고가 쌓일 필요가 없다. 그리고 국제적인 경제위기가 발생할 경우 외국인이 국내자산을 팔아치울 경우 국내 기관투자자 역시 보유한 해외자산을 매각하면서 수익을 실현하고 국내에 외화를 공급해주는 역할을 하게 된다. 이로 인해 원화의 변동성 역시 예전보다 감소할 것이다. 외환보유고 특성상 아주 안전한 미국채에 투자되고 있고 안전자산의 특성상 금리가 매우 낮다. 따라서 외환보유고가 많다는 것은 비효율적인 자산이 많다는 뜻이기도 하다. 외환보유고 증가가 자랑거리만은 아닌 이유이다.

일본에서 지진이 났는데 엔화가 강세라고?

[일본에 해외자산이 많아진 이유]

1995년 이후 일본의 금리는 낮아지고，일본의 주식과 부동산 시장은 침체기를 이어갔다. 부인들은 엔화를 빌려서 이를 다른 나라의 돈으로 환전해서 투자하기 시작했다. 그 대표적인 상대국가가 호주였다. 자원부국인 호주는 자국통화를 강하게 만들면 자신들의 원자재가격을 비싸게 파는 효과가 있었고，그래서 선진국으로 분류되는 나라들 중에서 금리가 높은 편에 속했다. 일본의 금리가 낮은 엔화가 환전을 거쳐 호주달러에 투자되기 시작했다. 일본의 부인들, 이들은 와타나베 부인으로 불리며 엔캐리 트레이드의 주인공이 되었다. 이들로 인해 엔화는 지속적인 약세 압력을 받기 시작했다. 반면에 일본 금리가 너무 낮아 일본에 투자되는 해외자본은 없었다. 일본이 가지고 있는 해외자산은 매년 늘어가고 있었지만，외국인들이 보유한 일본 내 자산은 적었다.

[동일본 대지진 발생 이후]

위기가 발생하자 와나나베 부인들은 해외자산을 매각하여 일본으로 송금했다. 그 결과 일본 엔화는 강세가 되었고, 다른 해외자본들도 따라서 엔화를 매수했다. 이러한 엔 캐리 트레이드 때문에 국제적인 금융위기가 터질 때마다 엔 캐리 트레이드 청산 우려가 나타나고, 이로 인해 엔화는 강세를 보인다. 신용등급은 높지 않지만 안전자산으로 분류가 되는 것이다. 위기가 나라 밖에서 터지든 나라 안에서 터지든 위기가 터지면 엔화는 강해진다. 반면에 우리나라의 외국인들은 우리나라에 투자한 것이 많다. 그래서 위기가 터지면 원화자산을 팔지만，우리는 팔 해외자산이 없어서 원달러 환율은 치솟을 수밖에 없다.

중국 외환보유고의 강력함, 그리고 그 한계

[미국과 정반대로 가는 중국]

달러화는 가장 유통 이 잘되는 통화이기 때문에 안전자산으로 평가받는다. 달러가 기축통화로 계속 인정을 받는 한 미국의 무제한 신용을 뛰어넘을 나라는 없다. 그나마 해볼만한 국가가 중국인데, 중국은 경제를 충분히 성장하기 전까지 위안화를 수출하지 않을 것이다. 고정환율제를 바탕으로 해외 자본이 중국으로 들어오는 것을 통제하면서 위안화의 가치를 평가절하할 것이다. 그래야 가격이 아니면 승부할 수 있는 것이 없기 때문에 수출을 위해 당분간은 위안화를 저평가를 유지할 것이다. 경상수지 흑자를 유지하면서 쌓이는 달러를 통해 외환보유고는 커져가고 있다.

[전 세계 국채 매입을 통한 중국의 영향력 확대]

미국채의 시장 규모는 약 10조 달러로, 중국의 보유 미국채는 10%에 달한다. 중국은 경상수지 흑자를 바탕으로 쌓이는 많은 달러로 미국채를 매수하고 있다. 만약 중국이 미국채를 한꺼번에 팔게 되면 미국도 큰 영향을 받을 것이다. 중국은 이런 식으로 전 세계 국채를 매입하고 무시할 수 없는 채권국이 되었다. 하지만 이 방법은 계속해서 세계경제가 좋고, 수출이 잘 될 때 사용할 수 있는 방법이다. 코로나19등으로 세계 경제가 수축되고, 중국의 수출이 줄어들고 달러가 강세로 위안화가 너무 빠르게 하락하자(핫머니 유출 우려), 중국은 고정환율을 유지하기 위해 외환보유고를 헐어 위안화가치를 방어했다. 4조 달러가 3년 만에 3조 달러로 수축되었다. 외환보유고 자체는 별로 중요하지 않다. 자국통화가 기축통화라면 외환보유고는 아예 없는 개념이다. 외환보유고를 그 나라의 경제 체력이나 금융위기 대응능력의 잣대로 봐서는 안 된다. 한 나라의 전체 대외 채무와 채권의 구성을 함께 봐야 한다. 중국의 외환보유고는 한때는 굉장한 힘으로 보였으나, 지금은 아닌 것 같다.

수많은 나라, 하나의 통화정책? 유로화의 태생적 문제

[짧게 돌아보는 유로화의 탄생 배경]

유럽은 예전부터 기술이 발전 해왔고，금융이 발전했으며，서로 간의 만남도 많고，거래도 많았다. 그런데 유럽 각국이 개별 통화를 사용하면 국가 간 상거래나 금융거래 가 발생했을 때 환율의 문제가 생긴다. 이런 이유로 국제 금융거래에 있어서는 대부분 기축통화라고 불리는 달러를 사용한다. 유럽도 마찬가지로 달러를 사용했다. 유럽은 각 나라가 서로 다른 화폐로 거래하면서 발생하는 불필요한 비용을 없애기 위해 노력했다. 그 노력의 결과로 1999년 1월 화폐 실물은 없지만 유럽국가가 공통으로 결제수단으로 사용할 수 있는 유로화가 탄생했고, 2002년 1월부터 실물 화폐가 공급되었다. 진정한 유럽 연합이 탄생되었다. 28개국의 EU회원국 중 19개국과 EU회원국은 아니지만 공식협정을 맺은 9개국까지 총 28개국이 유로화를 사용하고 있다.

[하나의 기준금리，하나의 통화정책을 사용한다는 것]

각 나라의 기준금리는 그 나라의 경제성장 속도와 물가상승률에 따라 조절하기 마련이다. 그런데 유럽연합의 경우 통일된 기준금리를 적용한다.

[같은 기준금리가 적용된 부작용，부동산가격의 급상승]

2000년 닷컴버블붕괴, 911테러 등의 사건으로 미국뿐 아니라 대부분의 나라들이 저금리로 통화정책을 운용했다. 유럽도 예외는 아니었는데, 그 당시 강대국인 독일, 프랑스와 비교해 스페인, 이탈리아, 그리스 같은 나라의 부동산은 매우 저렴하였다. 금리가 저렴하니 투기자금들이 몰려들었고, 자산가격이 상승하기 시작했다. 자산가격이 급상승하고 물가상승률이 높으면 빈부격차가 심해진다. 따라서 정부는 기준금리를 인상해서 자산가격과 물가상승률을 억누른다. 하지만 유로화라는 단일 통화를 사용하는 유럽연합국들은 자체적으로 통화정책을 결정할 수 없었다. 사실상 금리를 결정하는 나라(독일, 프랑스 등)에서 자국 경제 보호를 위해 기준금리를 올리지 않자, 스페인, 그리스, 이탈리아의 부동산들이 미친 듯이 올라갔다. 끝모른채 치솟던 부동산 가격이 2010년 유럽발 금융위기로 급락했고, 부동산담보대출의 부실화로 이어졌다. 이에 정부는 국채를 찍어 은행을 보호했고, 해외자본들이 썰물처럼 순식간에 빠져나갔다. 그 결과 2012년 그리스의 10년물 국채금리가 35%를 넘기게 되었다. 그렉시트가 불거지자 연쇄적으로 스페인, 이탈리아로 파급될 여파를 우려하여 ECB(유럽중앙은행)는 그리스, 포르투갈, 스페인의 국채를 사들여 금융기관 파산을 겨우겨우 봉합했다. 이들 세 나라가 겨우 위기를 모면했지만 실업률이 10%~20%를 기록하고, 청년실업률은 30% 넘었다. 유로화의 문제점은 이렇게 각 나라의 경제체력이 상이한데, 독립적인 통화정책을 펴지못하는 이른바 고정환율제로 묶여 있기 때문이다. 유럽연합이 국가별로 따로 존재하는 한, 이 문제는 계속 불거져 나올 것이다.

PART 6 위기의 시작과 끝에는 모두 금리가 있다

하나의 거대한 기업이 망한다고 해도 세계경제가 위험에 빠지지 않는다. 그러나 하나의 은행이 파산한다면 국가경제를 흔들 수 있다. 은행，금융시스템의 부도는 경제 전체의 금리를 변화시키고, 때로는 금리 자체를 알 수 없게 만들어버린다. 그런 상황이 발생하면 경제주체들은 새롭게 신용을 일으키는 데 어려움을 겪고，기존의 대출과 예금은 서로 회수하고자 한다. 그 렇게 위기는 발생한다.

양적완화가 정말 돈을 찍어내는 거라고?

[양적완화，돈을 마구(?) 찍 어내는 것이 아니다]

기준금리의 이론적 하한선은 0%다. 현실적으로 마이너스 금리를 유지하는 것도 어렵다. 그래서 양적완화가 있다. 양적완화는 중앙은행이 기준금리를 0%로 낮추고 추가적인 행동이 사실상 불가능할 때 시장에 직접적인 유동성을 공급하기 위해 시중에 있는 국채와 모기지채권 등을 매입하는 것이다.

[경기침체 시 발생하는 대출 회수자금이 재원이다]

경제가 침체에 빠지면 은행은 대출을 회수하기 시작하고 은행에 잉여자금이 생긴다. 경기침체로 인한 뱅크런 사태를 막기 위해서다. 따라서 대출로 회수된 자금을 다시 대출해 줄 수는 없다. 이 자금은 가장 안전한 초단기 국채 등에 투자된다. 아니면 중앙은행은 시중은행의 유휴자금을 강제적으로 모두 중앙은행에 예치하게 만든다. 이 자금을 가지고 장기 국채나 공사채, 모기지채권 등을 매입한다. 이것이 양적완화의 실행방법이다. 장기채권에 투자되면 장기물금리가 하락하고, 장기 채권을 보유하고 있던 기관에 유동성을 공급한다. 이 유동성을 주식시장이나 대출 등의 경제활동에 활용하게 되면 경제가 살아날 수 있다.

[은행이 꼭 중앙은행에 돈을 예치해야 할까?]

양적완화를 위해서는 시중은행들이 중앙은행에 돈을 예치해야만 한다. 그래서 미국의 경우 초과지급준비금에 대해 이자를 지급한다. 미국의 이자율이 0~0.25%일 때 0.25%의 지준부리를 제공했다. 당시 초단기 안전자산의 이자율이 0.25%에 훨씬 미치지 못했기 때문에 은행으로선, 가장 안전한 중앙은행이 0.25%의 이자를 준다고 하니 맡기지 않을 이유가 없다. 미국 양적완화의 핵심은 바로 초과지급준비금에 대한 이자(지준부리)였다.

[미국 중앙은행은 그 많은 채권을 다 어떻게 처리할까?]

미국 중앙은행은 경제 회복 속도에 맞춰 기준금리와 지준부리를 함께 인상시키면 된다. 그리고 시간이 지나면 채권은 만기가 도래한다. 미국이 양적완화 초기 2009년에 지급했던 지준부리가 0.25%였고, 2018년에는 2%대였다. 미국채 10년물의 경우, 0.25%에 자금을 조달해서 1.5〜4%의 채권에 투자한 셈이고，상당한 이자 수익과 함께 자본수익도 발생하고 있음을 의미한다. 중앙은행과 미국 재정부에게도 적지 않은 이익을 안겨주었다. 따라서 양적완화는 단기금리가 낮고 장기금리가 높은 구조일 때 시행할 수 있다. 실제로 ECB는 장기금리가 너무 낮을 때 양적완화가 시행되어 ECB의 부담을 가중시켰다. 결과론적이긴 하지만 미국에는 충분한 장단기금리차가 있었고，이를 바탕으로 미국 중앙은행은 과감한 양적완화 조치를 취했던 것이다.

금융위기의 범인은 금리다

주가 하락에 사람들은 불안해하고 위기가 얼마나 갈지 심각하게 고민한다. 하지만 정말 걱정해야 할 것은 주식시장이 아니라 채권시장의 붕괴다.

[진정한 위기의 발생은 채권시장에서 시작한다]

진정한 위기는 신용경색，대출시장의 축소，디레 버리지(deleverage), 부채축소에서 시작하는 것이다. IT버블 붕괴는 IT 관련 기업들의 줄도산으로 이어졌다. 관련된 인력들이 실업자가 되었고，이는 경기침체 요인으로 작용했다. 하지만 그것이 전부였다. 향후 파급효과가 제한적이었다. 하지만 2008년 리먼브라더스의 파산은 갈수록 파급효과가 커지는 모습을 보였다. 1차 피해는 파산한 은행으로부터 직접 손해를 본 금융기관이다. 이들은 대출금을 일부 회수하고，안전자산과 현금의 보유 비중을 높이기 위해 노력한다. 돈의 공급보다 수요가 커지고，돈을 빌리는 대가인 금리가 오른다. 안전자산인 국채 같은 상품들의 금리는 몰려드는 안전자산 수요 로 인해 하락하게 된다. 2차 피해는 일부 경제활동 참여자들은 대출금을 강제 상환당하면서 어려움을 겪는다. 3차적인 피해는 대출축소가 불러오는 사회 전체의 유동성 축소다. 대출 상품의 총량은 같은데, 전체 유동성이 축소되면，이는 상품가격의 하락으로 나타난다. 부동산가격이 하락하고，주가가 하락하고，물건가격이 내려간다. 4차적인 피해는 자산가격의 하락으로 인한 소비심리의 위축이다. 그래서 국가는 금융위기 상황이 발생하면 경제활동 참여자들의 대출금리가 급등하는 것을 막기 위해 기준금리를 낮춘다. 금리의 위기가 진짜 위기이다. 주식시장 붕괴나 자연재해는 아무것도 아니다.

 

마이너스 금리는 어떻게 존재할 수 있는 것일까?

[마이너스 금리는 어떻게 가능한가?]

채권의 거래가격을 높이면 정상금리의 채권이 마이너스로 거래될 수 있다. 단순히 말하면 마이너스 금리를 현실화시키기 위해서는 이미 존재하는 채권을 비싸게 거래하면 되는 것이다. 예를 들어, 액면가 10,000원짜리, 표면금리 0% 채권을 11,000원에 발행하면 된다. 이것이 현재 마이너스 금리 시대를 살아가는 일부 국가에서 발생하고 있는 일이다.

[마이너스 금리에 왜 투자를 하는가?]

해외투자자들은 그 나라의 환율 상승에 베팅한다. 마이너스 금리보다 환차익이 더 크다고 생각하기 때문이다. 국내의 경우 마이너스 금리 국채가 돈을 보관하기 위한 다른 방법의 비용보다 손해가 덜한 경우 어쩔 수 없이 국채에 투자하는 경우가 있다. 은행은 예금금리가 –2%, 대출금리가 –0.5%라고 하면 대출을 실행하여 예대마진을 볼 수 있다. 일본 같은 경우 은행에 돈을 내고 보관하는 이런 마이너스 금리가 현실이 되었다.