환율의 미래 요약 - 홍춘욱

 

 

요즘 미금리 인상으로 달러인덱스가 고공행진하고 있다. 환율을 공부해두면 좋을 것 같아 홍춘욱박사의 환율의 미래책을 요약해 보았다.

1장 환율을 알면 경제를 보는 눈이 뜨인다

 

[환율이 움직이면 어떤 영향을 받는가?]

[환율이 오를 때마다 가격 표를 바꿔달 수는 없다]

환율=한 나라 화폐의 상대적인 가치=화폐의 교환비율 / 환율이 상승한 경우 수출시장에서 유리한 위치에서 무역을 할수 있을 것이고, 한국 소비자 입장에서는 수입물가의 상승이 있을 것이다. 반대로 환율이 떨어진 경우 미국에서 한국의 경쟁 제품은 상대적으로 비싸 보일 것이다. 대신 한국 소비자 입장에서는 싼 가격에 해외에서 수입된 물건을 구입할 수 있어, 환율 하락으로 구매력이 개선되는 효과를 거둔다.

환율이 변동한다고 제품 가격을 매번 바꾸면 판촉물 제작의 비용이 들 뿐만 아니라, 도매 및 소매상도 가격 변화에 맞춰 마진을 새롭게 조정하는 데 많은 비용과 시간이 발생하기 때문이다. 이런 현상을 메뉴 효과라고 한다.

메뉴 효과

QWERTY 타자기와 컴퓨터 키보드. 아무리 비효율적이며 비합리적이라도 이미 오래전부터 익숙해진 것, 그리고 변경에 비용이 많이 드는 것에 대해서는 ‘선택의 자유’가 사실은 존재하지 않는 것

 

[시장의 경쟁 수준도 가격 조정에 중요한 영향을 미친다]

개방된 경제에서 경쟁하는 기업의 숫자가 많다면, 환율 변동에도 불구하고 제품 가격이 변동할 가능성이 낮다. 반대로 경제가 폐쇄적이라 시장에서 경쟁하는 기업의 숫자가(독과점 체제) 적다면 환율 변동의 충격이 즉각 경제 전반에 미친다. 그 이유는 제품 가격을 인상해 마진을 유지하며 환율 변동의 위험을 모두 소비자에게 전가하려 들기 때문이다. 정부 또한 문제를 해결하기 위해 시장 개입도 빈번하게 이루어질 수밖에 없다.

[왜 ‘원/달러’ 환율이 아니고, ‘달러/원’ 환율인가?]

외환시장에서의 환율 표기법은 크게 두 가지가 있다. 직접표시법(Direct quotation, 자국통화 표시법)과, 간접표시법(Indirect quotation, 외국통화 표시법)이다. 거의 대부분의 나라는 직접표시법을 사용한다. 직접표시법이란 기준이 되는 외국통화 한 단위(달러나 유로)와 교환될 수 있는 자국통화를 표시하는 것이다.
직접표시법 예시 : 달러/원 환율은 1,370원
‘예외’가 되는 통화는 바로 미 달러화보다 세상에 먼저 출현한 영국이나 여러 유럽 국가의 경우다. 유로와 파운드, 그리고 오스트레일리아와 뉴질랜드 등이다.
간접표시법 예시 : 유로/달러 환율 종가가 1.40

[환율이 고정될 수는 없나?]

환율의 변동성을 없애기 위해 채택할 수 있는 방법으로 '바스켓 방식’의 외환제도가 있다. 1990년대 초반 IMF사태 이전 한국이 채택하고 있던 일종의 고정환율제도로, 점진적인 환율 변화를 유도하는 특징을 지니고 있다.

1980년 이후 미 달러/싱가포르 달러 환율 추이

싱가포르는 이 방식을 채택하고 있다. 장점을 보자면 그림처럼 2008년 글로벌 경제위기 때도 환율의 상승폭이 불과 10% 전후에 그치는 등 안전자산의 역할을 하고 있다.
그러나 가장 큰 문제는 바로 금융정책의 독립성이 없어진다는 것이다. 싱가포르 달러의 가치가 미국 달러에 사실상 고정되어 있기 때문이다. 즉 경기를 부양하겠다고 괜히 금리를 인하했다가 미국 금리와 역전 현상이 발생하면 외환보유고 고갈이라는 더욱 큰 위기를 촉발시키는 것이다. 이런 연유로 관리변동환율제도를 채택하는 나라는 미국의 금리와 수준을 유지하는 등 통화정책의 자유를 상실하게 된다. 한국이 IMF사태를 겪었던 이유 중 하나이다.

 

 

[중국이 ‘꿈’까지 버리며 위안화 평가절하에 나선 이유는?]

['저성장의 위기'에 빠져들게 된 첫 번째이자 가장 직접적인 요인은 수출 부진]

중국이 그간 지속적으로 위안화의 평가절상(=달러/위안 환율 하락)을 추진해오다, 2015년 갑자기 방향을 선회했다. 중국은 수출로 먹고 사는 나라였는데 수출이 잘 안 되고 있다. 중국 수출이 부진한 이유는 선진국 경기가 나쁘고 글로벌 달러 강세 영향이다. 미 달러에 사실상 고정되는 있는 위안화의 가치도 덩달아 상승시키고 있다. 중국 정부는 부동산과 사회간접자본(SOC, 도로나 항만 철도 등)에 대한 대규모 투자를 단행했는데, 수출경기가 좋지 않다 보니 이게 다 공급과잉으로 연결되었다. 공급과잉을 확인하는 가장 좋은 지표가 생산자물가의 동향인데, 생산자물가가 2012년부터 마이너스를 기록하고 있다. 기업 입장에서 매출 감소, 실질금리(대출금리에서 물가상승률을 뺀 것) 상승으로 이중고이다. 예를 들어, 생산자물가 상승률이 2015년 11월 -5.9%를 기록했는데, 대출금리가 5%라면 기업의 체감 금리는 무려 10.9%에 이르는 셈이다.

[위안화 평가절하 말고는 다른 대안이 없다]

첫번째, 가장 효과적인 정책은 금리를 인하하는 것이다. 하지만, 미국과 사실상 ‘고정환율제도’를 유지하고 있었기에, 미국과의 금리차 확대되면 자금이 이탈한다. 매월 500억 달러 내외의 무역수지 흑자를 기록하는 중국의 외환보유고가 급격히 감소하는 것은, 중국에 투자되었던 단기성 투자자금(hot money)이 일제히 이탈하고 있는 신호로 볼 수 있다. 그리고 이런 대규모 자금 유출은 금리인하에 따른 효과를 상쇄시키는 것은 물론 중국 경제 전반에 통화공급의 감소를 초래하고 있다.
두 번째 정책은 재정 정책이다. 내수경기를 살리는 방향인데, 이미 중국의 부동산 경기가 빠르게 식으면서 지방정부의 재정이 부실화 되었다. 마지막 정책 대안은 위안화 평가절하가 될 수밖에 없다. 먼저 수입물가가 상승하면서 경제 전반의 디플레이션 압력을 완화할 수 있다. 수출 기업의 가격 경쟁력이 개선될 수 있으니, 기업의 재무 구조 악화 문제도 해결할 수 있다. 그동안 중국이 이 정책을 실시하지 않은 이유는 기축통화에 대한 꿈과 연관되어 있다. 결제통화 및 준비통화로써의 지위 상승을 노려왔으며, 지속적으로 절상(=달러/위안 환율 하락) 하였다. 하지만, 중국조차 고정환율제도의 폐해 앞에 굴복했다고 볼 수 있다. 미국 달러화의 강세로 중국 위안화의 가치가 급격히 상승해, 중국 기업의 가격 경쟁력이 약화되었기 때문이다.

[변동환율제도 외에 대안이 없다]

경제의 발전 정도가 낮고, 특히 금융시장이 개방되어 있지 않은 경우에는 고정환율제도가 유리한면이 있다. 하지만 무역 규모가 커지고 자본시장이 개방되는 등 경제가 선진화되면 변동환율제도의 이득이 훨씬 더 커진다.환율의 급변동 문제는 정부가 외환보유고를 충분히 쌓고, 달러/원 환율이 적정 수준을 유지 하도록 유도함으로써 어느 정도 완화할 수 있다.

[매입환율과 매도환율]

어떤 은행이 원/달러 환율을 1,200.00~1,200.50으로 제시했다면, 이는 1달러당 1,200.00원에 매입할 의사가 있으며 1달러당 1,200.50원에는 매도할 의사가 있음을 의미한다. 이 경우 그 중간값인 1,200.25를 중간환율이라 부르기도 한다. 매도환율과 매입환율의 차이(50원)를 매매율 차(bid-offer spread)라고 부르는데, 이 매매율 차는 거래 통화의 유동성 상황이나 환율 전망 등에 따라 변한다.
달러/원 환율처럼 우리나라에서 거래가 많이 되는 통화는 상대적으로 매매율 차가 적어 어떤 경우에는 10전(0.1원) 전후까지 떨어지는 것을 볼 수 있지만, 반대로 거래가 잘 안 되는 통화는 매매율 차이가 더 커진다.

[은행간 환율과 대고객 환율, 어떻게 다른가?]

왜 은행은 한 가지 환율이 아닌 여러 환율을 고시해 고객을 헷갈리게 만드는 것일까? 그 이유는 바로 은행간 환율과 대고객 환율이 서로 다르기 때문이다. 도매시장이라 할 수 있는 은행간 환율은 거래가 대규모로 이뤄지기 때문에 단위당 거래비용도 작고, 매매율 차도 작을 수밖에 없다. 반대로 대고객 환율은 소매시장으로, 각 은행이 은행간 환율을 기준으로 자율적으로 결정하게 된다. 또한 그날그날의 은행간 환율이 크게 변화할 경우에는, 실시간 환율 변동을 반영하여 당일에도 몇 차례씩 대고객 환율을 수정해서 고시하게 된다. 은행이 고시하는 대고객 환율에는 외환의 결제 방법에 따라 전신환매매율, 현찰매도율, 현찰매입률, 여행자수표(T/C)매매율 등이 있다. 이중 현찰매도율과 현찰매입률의 차이가 가장 큰데, 이는 여행자수표(T/C)나 전신환에 비해 현찰의 보관 및 관리에 비용이 더 많이 들기 때문이다.

 

 

2장 유럽 재정위기 이후 유로화의 미래는?

- 유로화가 문제다

[유럽통화 동맹이란?]

1999년 출범한 유럽통화동맹(The European Economic and Monetary Union, 유로화 시스템)의 첫 번째 목표는 단일 공동시장을 출범시켜 참여 국가의 경제를 부양하는 것이며, 또 다른 목표는 환율의 변동을 억제하여 안정적인 경제 운용을 도모하여 금융시장의 변동성을 줄이
1998년 7월 유럽통화동맹의 핵심 기관인 유럽중앙은행(ECB)은 독일 프랑크푸르트에서 주화 및 지폐 제작에 착수했다. EMU에 가입한 국가는 중앙은행의 업무가 사실상 정지되며, 유럽 중앙은행의 정책금리 결정을 수용하는 수밖에 없다. 이는 앞에서 예로 든 싱가포르의 상황과 정확하게 일치한다.
이제 통화정책에 있어서 강대국인 독일은 압도적인 영향력을 행사하게 된다. 다시 말해 유럽통화동맹에 가입한 약소국가는 모두 독일과 같은 금리로 채권을 발행하여 예전보다 적은 이자를 지급해도 되는 이권을 누리게 된 셈이다. 대신 독일이나 프랑스 등은 엄청난 시장을 획득할 수 있게 된다.

[저금리 정책, 남유럽 부동산 호황을 유발하다]

2010년 그리스 재정위기 이후에 벌어질 일들은 얼마나 고정환율제도가 큰 문제를 파생시키는지 보여주는 좋은 사례다. 가용한 자원(인력, 자본 등)을 모두 활용해 달성 가능한 성장률을 잠재성장률(Potential Growth Rate)이라고 하는데, 경제의 실제성장률(Actual Growth Rate)이 잠재성장률 수준을 계속 초과하게 되면 필연적으로 경제에 문제가 생긴다. 경제의 실제성장률 > 잠재성장률 수준의 경기 과열은 곧바로 물가 상승으로 이어졌다. 인플레이션입 발생하면 금리를 올려야 하는데유럽 중앙은행은 독일에 있었고, 당시 독일은 정책금리가 지속적으로 낮은 수준을 유지하고 있었다. 유럽통화동맹이 가지고 있는 가장 큰 문제는 바로 독일 이외의 주변국이 지나친 경제성장으로 부작용이 발생한다는 것이었다.

 

2000년대 중반에 남유럽 국가 대부분의 실질금리(명목금리-물가상승률)가 마이너스를 기록했다. 실질금리가 마이너스를 기록하면 저축할 필요가 없어지고 대출 수요가 증가한다. 특히 이 때 주택을 구매하려는 동기가 높아진다. 그리스와 아일랜드, 이탈리아 할 것 없이 죄다 2000년대 중반까지 주택 가격이 급등했다. 1990년대 후반부터 10년 넘게 주택 가격이 오르기만 하니, 경제 전반에 가수요가 생기는 것은 당연한 일이다. 그리고 이러한 주택 가격은 다시 경제 전반에 강력한 상승 효과를 유발한다. 무엇보다 주택 가격 상승으로 소비심리가 상승할 것이다.

2020년대 초반의 대한민국의 모습과 너무 흡사하다. 코로나19에 따른 미국의 금리인하와 유동성 증가로 대한민국 부동산에 유례없는 대세 상승이 있었고, 지금 대한민국 골프 인구(560만)가 일본 골프 인구(520만)보다 많다. 길거리에는 외제차가 발에 치일 정도이다. 반면에 한쪽에서는 결혼 및 출산율이 지하실로 꼬라박고 있다.

[경기 호황, 남유럽 경상수지 적자 확대로 연결]

국내총생산(GDP) = 소비 + 투자 + 경상수지(수출 – 수입)
저축(국내총샌산(GDP) – 소비) = 투자 + 경상수지
경상수지 = 저축 - 투자
저축률이 하락하고 투자율이 상승하면 경상수지가 악화될 수밖에 없다. 과속 성장이 계속되면서 저축이 줄어들고 투자가 크게 증가하면 경제에 만성적인 경상수지 적자가 발생한다.
또한 경기 과열로 다른 나라보다 물가 수준이 높아지면 인건비 등 제조비가 상승하기 때문에 그 나라 제품의 경쟁력이 약화될 수밖에 없다. 개별적으로 환율을 조정하는 것도 불가능해, 경쟁력 약화 흐름을 개선시킬 방법이 없다. 따라서 한번 과속 성장이 발생해 인플레이션이 촉발되면, 이런 흐름은 점점 더 가속화하는 경향이 있다.

 

- 유럽 재정위기의 해결 방안은?

[유럽 앞에 부각된 세 가지 대안]

결국 일종의 고정환율제도인 유로화 시스템의 출범 그 자체가 재정위기의 가장 큰 원인이었다. 그리스가 이 위기를 타개하려면 첫째 유로화를 버리고 다시 예전 통화(드라크마) 체제로 돌아가 대규모 평가절하를 단행하면 기업의 경쟁력 개선하고관광객 유치에 긍정적이다. 그러나 지금 보유하고 있는 화폐의 가치가 급격히 떨어질 것이라 예상될 때 외화 자본이 빠르게 유출되어 그리스 시장은행이 ‘뱅크런’을 경험할 가능성이 높다. 지난 2015년 여름, 그리스의 유로존 이탈을 결정하는 국민투표 이후 예금 인출 제한 조치가 시행되었을 때 벌어졌었다. 예를 들어, 2002년 아르헨티나가 달러화에 대한 고정환율제도를 폐기할 때 아르헨티나 페소화의 가치가 1년 만에 1/4 이하 수준으로 떨어졌었다.

그리스는 2015년 7월 ECB와 IMF 등으로부터 구제금융 협상안에 합의하였다. 그렉시트에 대한 우려는 사그라 졌지만, 연금 삭감, 저소득층 보조금 폐지, 세금 인상, 국가 재산 매각 등 가혹한 긴축 정책을 받아들여야 했다.

[재정 감축, 매우 민감한 정치적 문제]

물가와 임금, 그리고 지가를 충분히 떨어뜨려 경쟁력을 개선시키는 것이다. 그러나 정부 지출의 상당 부분을 차지하는 사회복지 관련 지출은 이미 40~50년 이전에 맺어진 사회적 협약의 결과이기에, 일거에 사회복지 관련 지출을 삭감할 경우 심각한 정치적 갈등을 초래할 것이다. 국제통화기금(IMF)의 추신에 따르면, GDP대비 1% 포인트의 세금 인상은 다음 해 경제성장률의 0.55% 포인트 하락으로 연결된다. 따라서 재정 지출의 감소 혹은 세금 인상을 통해 재정을 건전화 시키려는 노력은 갈등을 초래하는 한편, 성장률을 추락시켜 세수를 더욱 줄이는 결과를 가져올 가능성이 높다.

저출산 고령화에 따라 대한민국도 근시일내 재정 악화 시기가 올 것이다. 또한 사회복지 관련 지출을 줄일 경우, 인구구조에서 우위에 있는 기득권 586좃팔육들이 가만히 있을까? 성장도 정체된 대한민국의 미래가 그리스보다 어둡다.

 

[인플레이션을 통한 부채 감축]

선진국의 연평균 소비자물가 상승률이 5.4% 적용하여, 30년 만기 국채에 이자율을 적용하면 원금은 실질가치가 30년 뒤 1/5 수준으로 떨어지게 된다. 따라서, 채권의 가치는 사실상 이자 지급에서 결정되며 원금 상환은 큰 의미가 없다.이제 만기를 100년으로 늘려보자. 그러면 물가 상승률을 감안한 원금 상환액의 현재 가치는 1/200 수준이다.
즉 매년 지급하는 이자를 현재의 시장금리로 나누면 채권 가격이 바로 산출된다. 예를 들어 매년 100달러의 이자를 지급하는 장기채권이 있고, 시장금리가 5%일 경우 이 채권의 가치는 2천 달러다. (100달러/0.05=2.000달러)
채권의 가치는 시장금리와 반대이므로, 채권 수익률이 1% 상승하면 채권 가격은 1% 떨어진다.
그리고 채권금리는 물가가 상승할 것이라는 기대가 높아지면, 금리는 항상 상승한다. 이는 정부의 부채 가치 하락으로 연결된다. 하버드 대학의 로고프 교수는 1800년 이후 자본주의의 역사를 살펴본 결과, 파산 상태에 처한 국가의 대부분이 20% 이상의 강력한 인플레이션을 통해 국가부도의 위기를 모면했다고 지적한 바 있다. 다시 말해 ‘국가부도냐, 아니면 인플레이션이냐’라는 선택에 직면하는 순간, 대부분의 국가는 서슴없이 인플레이션을 선택한다는 것이다. 인플레이션율이 높아질수록 미래의 실질가치가 더 크게 감소한다.

- EU 유로화의 미래

세 번째 대안은 대규모의 통화공급 확대 정책을 펼쳐 그리스의 재정 적자 규모를 더 빠르게 줄이는 것이다. 그러나 유로존의 독일 고정환율제의 구조에서 벗어아지 않았기 때문에 지속적인 확대 정책은 불가능해 보인다. 독일은 바이마르 공화국 당시 하이퍼 인플레 경험으로 통화공급 확대 정책에는 매우 보수적이기 때문이다.

2022년 현재 유로존 소비자물가지수가 전년대비 10퍼를 넘고 금리 또한 단 두달만에 1.25%를 올렸다. 2015년 당시보다 유로존의 상황이 더 안 좋아졌다. 독일도 금리를 올려 유로존의 양털(그리스 등)을 깍을 수 밖에 없다.

 

3장 환율의 방향 어떻게 예측할 것인가?

환율이 결정되는 원리

 

[1물1가의 법칙]

같은 물건이 어떤 곳에서 동일한 가격에 팔리는 현상으로, 각국 통화의 가치 수준을 측정하는 방법이 바로 ‘빅맥 지수(Big Mac Index)’다. 한국에서 물건 가격이 미국의 물건 가격과 같아질 때까지 차익 거래 무역이 발생할 것이다.

[실질실효환율이란?]

주요 교역 상대국의 환율과 전체 소비자물가 수준을 반영해 환율을 측정하는 것이다. 예를 들어 한국의 실질실효환율이 상승 = 원화 가치 상승이다. 즉 다른 나라에 비해 한국의 물가가 더 많이 올랐거나, 아니면 달러/원 환율이 하락했음을 의미할 것이다. 반대로 실질실효환율이 하락하면 이는 한국의 물가가 다른 나라에 비해 안정되었거나, 아니면 달러/원 환율이 상승했음을 의미한다. 실질실효환율과 일반환율은 역의 관계에 있다.

 - 불분명해진 경상수지와 환율의 관계

원화의 가치가 적정 가치에 비해 저평가되었을 경우에는 경상수지의 흑자가 발생하며, 반대로 원화의 가치가 고평가되었을 경우에는 경상수지 적자가 발생할 가능성이 높다. 그런데 이 관계는 2000년 전후까지는 잘 들어맞았지만, 이후에는 그 관계가 과거처럼 분명하지 않다.

[원화 가치가 고평가되었는데, 왜 경상수지가 흑자를 기록하지?]

1997년 전까지는 원화 가치가 고평가(+영역)일 때는 경상수지가 적자를 기록한 반면, 원화 가치가 저평가(-영역)일 때는 경상수지가 흑자를 기록한 것으로 나타난다. 그러나 1997년 이후부터는 명확하지 않다.

 

[왜 이런 기현상이 발생하는 걸까?]

이유는 1997년 이전에는 달러/원 환율이 고정되어 있었기에 환율이 고평가되고 저평가되느냐에 따라 경상수지가 결정되었다. 그러나 1997년 이후에는 변동환율제도로 바뀌어, 경상수지를 비롯한 여러 지표가 변화할 때마다 환율이 이를 먼저 반영해 움직이는 식으로 아예 시스템이 변화한 것이다.
따라서 원화 가치가 고평가되었는지 저평가되었는지를 따지는 것뿐만 아니라, 경상수지를 비롯한 환율 결정 요인에 대해서도 공부해야 한다. 그림은 1980년 이후 지금까지의 달러/원 환율과 누적 경상수지의 관계를 보여주는데, 1990년대 후반처럼 경상수지가 악화된 이후에는 어김없이 달러/원 환율이 급등하며, 반대로 2009년처럼 경상수지가 빠르게 개선될 때는 달러/원 환율의 하락이 뒤따랐다.

[경상수지 어떻게 구성되나?]

국제수지는 일정 기간 동안 국가 간에 발생한 모든 경제적 거래를 체계적으로 기록한 것으로, 특정 기간 동안 발생한 외화의 흐름을 기록한 것이다.(어떤 잔량을 기록한 것이 아니다) 회계로 이야기하자면 대차대조표가 아니라, 손익계산서에 해당한다.
국제수지는 크게 거래의 특성에 따라 경상수지와 자본수지로 나뉘어지며, 경상수지는 상품수지와 서비스수지, 소득수지로 구성된다. 이 세 가지 항목 중에서 가장 중요한 것이 수출액과 수입액의 차액으로 계산되는 상품수지다. 수출이 수입보다 크면 상품수지는 흑자(+)가 되며, 반대로 수입이 수출보다 큰 경우 상품수지는 적자(-)를 기록하게 된다.
서비스수지는 외국과의 서비스 거래로 수취한 돈과 지급한 돈의 차이를 말한다. 즉, 우리나라의 선박이나 항공기가 상품을 나르고 외국으로부터 받은 운임, 외국 관광객이 국내에서 쓴 돈, 무역대리점의 수출입 알선 수수료 수취 등이 서비스수입이 된다. 반대로 우리나라가 외국에 지급한 선박과 항공기의 운항 경비, 해외여행 경비, 특허권 사용료 등은 모두 서비스지급으로 나타난다. 소득수지는 다음에 공부하자

 

 

 

[경상수지는 어떨 때 흑자가 나는가?]

경상수지는 기본적으로 저축과 투자의 함수다. 저축이 투자보다 많을 때는 경상수지가 흑자를 보이나 반면, 저축이 투자보다 적을 때는 경상수지 적자가 발생한다. 또 다른 요인으로 교역조건 변화가 있다.
교역조건 = (수출단가/수입단가) * 100
지난 1996년처럼 한국의 주력 수출 제품인 반도체 가격이 폭락하는 경우 교역조건이 급격히 나빠질 때 경상수지가 크게 악화된다. 수출한 대금으로 수입할 제품에 대한 잔금을 치르기 부족하기 때문이다. 반대로 2014년 하반기부터 시작된 국제유가의 급락 국면에는 교역조건이 크게 개선되었다. 우리나라 수출 제품의 가격이 변하지 않은 반면 수입 제품의 가격이 하락하니, 수출하고 받은 대금으로 수입품 결제를 하고도 돈이 남아 경상수지 흑자를 기록하게 된다. 따라서 경상수지의 변화를 예측할 때는 국내 변수뿐만 아니라 글로벌 지표. 특히 상품 가격의 동향에 관심을 기울여야 한다.

- 경상수지가 흑자인데도 환율이 상승하는 이유

실질실효환율과 경상수지 이제 이 두 가지 변수만 알면 달러/원 환율의 방향을 예측할 수 있는가? 물론 장기 추세로 보면 결국 경상수지 흑자 국가의 통화 가치가 상승한다는 데 한 표 던질 수 있다. 그런데 단기 전망의 영역에서는 경상수지의 영향력이 그렇게 크지 않다. 그림처럼 경상수지 흑자가 지속되고, 또 원화의 저평가가 지속되고 있음에도 불구하고 2015년 내내 달러/원 환율이 상승한 것을 발견할 수 있다.

 

[미국 달러 가치의 변화에 주목하라! - 달러 인덱스]

 

해외 변수 중에서도 가장 중요한 변수가 미국 달러 가치(dollar index)의 변화다. 달러 가치는 미국 연준에서 매일 발표하는 교역 가중 환율을 의미하는데, ‘교역 가중’이라는 말에서도 짐작할 수 있듯 미국이 가장 중요하게 생각하는 유로, 파운드, 엔 등 주요 6개국의 통화를 교역 비중에 따라 가중 평균하여 계산한다. 즉 세계를 움직이고 있는 주요 통화에 비해 달러가 어떤 평가를 받고 있는지를 보여주는 지표라 할 수 있다.

 

[세계 경제가 어려울 때 달러 강세가 출현한다!]

일반적으로 달러는 세계 경제가 어려움을 겪을 때, 다시 말해 기업의 파산 위험이 높아지고 한국 등 수출 공업국의 경제가 어려워질 때 달러 강세가 출현한다. 이런 현상을 ‘안전자산 선호’ 현상이라고 부르는데, 투자자는 자신이 보유한 자산의 가치가 하락한다고 느껴질 때 달러화, 채권 등 안정적인 자산을 선호한다는 현상 때문에 붙여진 이름이다. 그림처럼 미국의 투기 등급 회사채 가산금리와 달러 가치의 관계를 보여주는데, 투기 등급의 회사채 가산금리가 급등할 때마다 달러 강세가 출현하는 것을 발견할 수 있다. 물론 등급 회사채의 가산금리가 하락할 때 달러화는 약세로 돌어선다.

회사채는 채무 이행능력(=빚을 갚을 수 있는 능력)에 따라 AAA부터 D까지의 신용등급을 부여받는다,
기업이 발행한 회사채의 신용등급은 무디스나 스탠다드 앤드 푸어스 등의 국제적인 신용평가기관, 그리고 한국에서는 한국신용평가 및 한국신용정보 등의 회사가 결정한다. ‘투기 등급 회사채란 BBB 등급 이하의 채권을 의미하는데, 매우 모험적인 투자자들이 투자하는 위험자산이라 할 수 있다. 이들 투기 등급 채권이 경기의 동향에 민감할 뿐만 아니라, 금융시장의 여건 변화를 잘 반영한다.
이런 까닭에 미국 투기 등급 채권의 가산금리는 금융시장에 참가한 투자자의 심리 상태 및 미래 경제에 대한 의견을 보여주는 좋은 잣대가 되는 셈이다. 따라서 환율의 변화 방향을 예측하려면 국내 변수로는 경상수지, 해외 변수로는 무엇보다 미국의 투기 등급 회사채의 가산금리에 관심을 기울여야 한다.

[미국의 실질금리, 달러 가치의 변화 촉발]

환율의 또 다른 변수는 미국의 실질금리이다. ‘안전자산’으로 항상 간주되는 미국 국채가 얼마나 투자자의 구매력을 지킬 수 있는가를 보여주는 지표이기 때문이다. 만약 실질 금리가 +라면 경제위기 같은 시기를 대비해 달러화 자산으로 일종의 보험을 들 수 있는 데다, +의 실질금리도 수령하니까 투자자가 몰려든다. 미국 중앙은행의 금리 인상은 채권시장 전체에 매우 큰 영향을 미친다. 연준이 금리를 인상하는 이유가 경기 회복 혹은 물가 상승에 있기에 만기가 긴 채권 금리에도 영향을 미치지 않을 수 없기 때문이다.

 

[외환위기 재발 가능성 & 불황 가능]

[풍족한 외환보유고도 안전판 역할 할 것] 

유동성 위기의 가능성 때문에 외환보유고가 필요하다. 어떤 나라가 외환보유고를 충분히 비축하고 있으면 경제에 충격이 오더라도 숨을 돌릴 수 있는 시간을 벌 여지가 생긴다. 외환시장 기능이 상실되면 수출 기업은 대금을 수령할 방법이 없고, 수입 기업은 해외에서 필요한 물건을 수입할 수 없다. 한국처럼 늘 대규모의 원자재 수입이 필요한 수출 공업국가라는 점을 감안하면, 외환보유고의 고갈은 한국 경제의 입장에서 사망 선고나 다름 없는 일이었다.

[외환위기는 몰라도 불황은 피할 수 없다]

달러/원 환율이 1500원 전후까지 상승했던 2009년, 한국의 경상수지 흑자 규모는 336억 달러를 기록해 2008년 흑자 규모(32억 달러)의 10배를 넘어섰다. 이런 현상이 나타나는 이유는 환율이 급등할 때, 내수 경기가 얼어붙으면서 수입이 크게 줄어들기 때문이다. 즉 불황은 환율 상승을 유발해 경상수지 흑자 규모를 확대하는 기능을 한다. 따라서 불황 이후에는 달러/원 환율의 하락이 본격화될 가능성이 높다.
2022년 환율이 상승하고 있는데 경상수지는 적자를 기록하고 있다. 과연 추후 환율이 떨어질 수 있을까?

4장 피할 수 없는 ‘위기’와 ‘기회’의 시대가 온다

외환보유고를 쌓고, 외환시장에 적절하게 개입한다고 해도 미국이 기침하면 한국은 폐렴에 걸리는 구조이다.

[한국 경제, 선진국 소비시장에 달려 있다]

미국의 소비는 글로벌 시장에 막대한 영향을 미친다. 대부분의 개도국은 소비 지출이 낮다. G2의 중국은 저축률이 거의 50%이기 때문에 내수시장의 규모가 전세게의 5~10% 수준이다. 인구가 많은 인도가 한국의 2.9%보다 작은 2.1%이다.

[중국이 세계 소비시장을 떨쳐 울릴 날은?]

저축률 변수는 첫째, GDP에서의 가계 비중으로 저축률과 반비례 관계이다. 둘째, 소득 불평등이다. 소득 불평등이 높을수록 저축률이 사응한다. 셋째, 신용 기능 여부이다. 중국의 가계 비중은 여전히 낮고, 소득 불평등도 심하다. 중국은 2022년 현재에도 40%가 넘는 저축률을 보이고 있다. G2가 이러하니 신흥국 소비시장보다 선진국 소비시장이 훨씬 더 중요한 역할을 한다. 미국이 전세계 소비의 25%이상을 담당하고 있다.

[투자보다 소비 지표가 더 중요한 이유는?]

첫째, 선진국일수록 소비 비중이 크다. 국내총생산(GDP)의 66%에 이른다. 따라서, 소비가 선행지수다. 소비가 좋아야 기업의 투자가 나타난다. 미국의 실질소비지출이 증가하고 난 6개월 후에 산업생산

 

 

 

이 증가한다. 기업은 6개월 정도 소비 동향,재고량 등을 확인한 후 확신이 들 때, 고용과 투자를 시작한다. 이러한 설비투자와 고용의 증가는 실질임금의 상승 가능성을 높인다.
즉, 실질소비지출 증가->0~6개월 후->생산 증가->기업 실적 증가->투자 및 고용 증가->임금 상승->호황의 사이클이며, 소비가 감소하면 그 반대의 방향으로 사이클이 진행된다. 그만큼 소비가 중요하다.

 

 - 채찍 효과? 경제와 외환시장의 연관을 이해하는 열쇠

채찍 효과는 최종 소비자-소매점-도매점-제조업체-원자재 공급업체로 이어지는 공급사슬망에서 최종 소비자로부터 멀어질수록 수요 변동폭이 확대되는 현상이다. 실제 미국의 실질소비지출이 1%증가하면, 산업생산은 2%, 한국 수출은 5~10%로 크게 상승한다.

[미국 소비지출의 사소한 변화가 한국 수출에 큰 변화를 유발한다]

경제분야에서 채찍효과란 공급사슬의 가장 끝에 위치한 기업이 공급사슬의 중간에 위치한 기업보다 훨씬 수요 변동성을 겪는 것을 말한다. 이런 채찍효과의 원인은 수요의 왜곡으로 도매점에 많은 양을 주문하는 것과 소비자에게서 멀어질수록 대량주문 방식이 필요하기 때문이다. 둘째 원인은, 주문발주에서 도착하기까지 시차가 발생하기 때문이다. 즉, 공급사슬의 끝으로 갈수록 물류 이동 시간이 증가한다. 이런 시간이 증가할수록 주문량이 오버되고 재고량도 증가한다. 미국 경제지표가 그만큼 중요하다.

[국제유가가 하락할 때 한국 수출은 어떻게 될까?]

첫째, 국제유가가 하락하는 등 원재료의 가격이 하락할 때 수출 단가도 동시에 하락한다. 이는 당연히 수출 감소로 이어진다. 둘째, 채찍 효과로 인해 미국 소비지출 여건이 좋지 않을 때, 한국에서 생상하는 제품의 수요가 급감한다.

- 환율이 주가에 미치는 영향

[환율 상승-주가 하락의 이유, 채찍 효과에 있다.]

미국 소비자 지출이 증가할 때, 즉 선진국 경기가 좋으면 개도국 자산에 투자하고, 반대로 선진국 경기가 나빠지면 개도국 자산을 매도한다. 기업의 실적 전망 악화에 따른 것이다. 한 예로, 미국의 실질소비 증가율이 1%포인트만 변해도 한국 기업의 실적은 100% 가까운 변동성을 보인다. 이는 한국 기업이 공급사슬의 끝에 있어 채찍 효과를 온몸으로 받기 때문이다. 소비감소->주식매도<->환율상승

5장 달러, 그리고 아시아 주요 통화의 미래는?

[달러/원 환율의 미래]

[경상수지 흑자 기조 장기화 예상]

외환보유고가 풍부하면 급작스러운 자본 흐름의 변동에 따른 파괴적인 영향을 완화할 수 있다. 신흥국이 외환을 쌓으려면 해외 자본을 유치하거나 경상수지의 흑자가 필요하다. 해외 자본은 조달 비용이 비싸기 때문에 결국 경상 수지의 개선을 유발한다(금리상승->저축률상승->투자감소->소비부진->고용감소) 따라서, 외환보유고 확충 정책은 일종의 ‘저강도 불황’ 정책으로 볼 수 있다.

또한, 저유가 흐름도 경상수지 흑자 기조 유지 요인이다. 유전은 한번 개발하면 중간에 멈추는 것이 불가능하기 때문에 다시 바로 잡히는데 10년 정도의 긴 시간이 필요하다. 따라서, 유가의 하락이 지속될 경우 교역조건의 개선으로 경상 수지 흑자 가능성이 높다.

 

평균 소비 성향 : 가처분소득에 대한 소비지출의 비중
2003년(77.9%)->2010년(77.1%)->2011년(76.5%)->2012년(74.1%)->2013년(73.1%)->2014년(73.3%)->2015년(71.6%)
->2016년(70.9%)->2022년 1분기(65.6%)

 

[달러 강세, 언제까지 지속될까?]

미국 실질금리가 상승할 때마다 달러의 강세가 출현했다. 실업률이 떨어지면 임금이 상승하고  남은 유휴 자원이 고갈되면서 인플레이션 압력이 높아지고, 반대로 실업률이 상승하면 인플레이션 가능성이 낮아진다.
근원 소비자물가지수(Core CPE)(변동성이 큰 식품과 에너지를 제외한 물가지수)가 상승하면 연준은 금리를 올릴 가능성이 크다.

 - 중국 위안화의 미래

[기축 통화란?]

기축통화는 1914년 이전의 영국 파운드화처럼 무역을 할 때 교역 대금 결제에 사용되는 통화를 의마한다. 또한 만일을 위해 쌓아두는 자금의 ‘준비통화’로써도 기능한다. 대부분의 국가는 외환보유고를 위기 상황에 누구나 가지기를 원하는 준비통화로 기축통화를 보유한다. 2008년 금융위기 당시 환율의 급등을 막지 못했던 가장 큰 이유는 시장의 예상을 초과하여 외국인 투자자가 주식 및 채권을 매도했기 때문이고, 준비통화인 달러외채가 현금화가 힘든 비유도성 자산에 투자되어 이었기 때문이다.(가용 외환보유고 부족)

가용 외환보유고
유동외채 : 단기외채+1년 이내 만기 상환 장기외채로써, 현금화가 비교적 쉬운 외채

 

[중국이 달러의 기축통화 지위에 문제를 제기하는 이유는?]

기축통화의 장점은 자국에서 사용하는 통화를 다른 나라와의 거래에서 편리하게 사용하며, 환율 변동으로 인한 리스크가 없다. 따라서 미국은 재정 및 경상수지 적자에도 불구하고, 자유롭게 통화정책을 펼 수 있고 외국의 중앙은행이 미국의 채권을 사주기 때문에 채권 금리 또한 매우 낮게 유지할 수 있다. 미국은 30년째 대규모 경상수지 적자를 기록하고 있다. 앞서 과도한 경상수지 적자는 과도한 투자라고 했다. 하지만, 미국이 외환위기를 겪을 가능성은 제로다. 오히려 경상수지 적자 국가인 미국이 통화 스왑을 통해 유럽이나 아시아 중앙은행에 돈을 빌려주고 이자를 받고 있다.

이런 까닭에 미국은 다른 선진국보다 높은 성장률을 기록할 수 있다. 1980년부터 미국은 연평균 2%대의 성장률을 보이고 있다. 그 거대한 나라가. 이런 성장은 기축통화의 지위를 이용하여 지속적으로 높은 ‘투자율’과 낮은 금리에 따른 자본 조달 비용이 낮기 때문이다. 또한, 경제상황에 따라 자유롭게 금리를 정할 수 있다.

[위안화의 기축통화 가능성은?]

기축통화의 조건은 경제력, 안정성, 교환성, 발전된 금융시장의 네 가지이다. 첫째, 경제 규모가 일정 수준 이상 되는 나라는 미국과 유럽 정도가 있다.(장기적으로 중국도) 둘째, 환율 및 인플레이션 변동에 덜 위험해야 한다는 부분에서 달러와 유로 등의 선진국 통화만 남는다. 셋째, 교환성과 발전된 금융시장은 달러 및 유로화이다. 중국의 위안화가 10년 안에 기축통화가 되긴 힘들다.

 

6장 안전하게 수익을 극대화하는 투자법

 - 위기에 빠질 것인가, 기회를 잡을 것인가?

 

[자산배분의 기본 원칙을 알아보자!]

미국의 달러와 한국의 주식처럼, 서로 움직이는 방향이 반대인 자산에 투자하는 것이 자산 배분의 가장 중요한 원칙이다. 금융시장에 완벽하게 ‘1’ 혹은 ‘-1’의 상관계수를 기록하는 자산은 거의 없다. 대체로 ‘-0.3’만 넘어도 매력적인 분산투자의 대상으로 볼 수 있다. 서울 아파트와 마이너스 상관계수를 보이는 자산은 환율(-0.02)와 미국 주가(-0.39)이다. 즉, 한국부동산과 미국주식을 동시에 보유하고 있으면 자산배분 효과가 있는 것이다. 이것이 포트폴리오다.

이 책은 2016.2.5. 발행되었기 때문에 지금은 상황이 많이 바뀌었을 수 있지만 미국의 패권은 여전하고 전반적인 자산 시장의 흐름은 같기 때문에 충분히 참고할 만하다. 저작권 문제 시 바로 삭제하겠다.  끝.